重组有望加速。大型央企中国保利集团旗下两家兄弟公司 – A 股上市的保利地产（600048: CH）和港股上市的保利置业（119: HK）于本周二（11 月29 日）双双公告停牌。随后保利地产于当日晚间发布公告称，因时机尚不成熟，公司决定终止以发行股份购买保利置业相关项目的重大事项。我们认为，此番公告可视为对于保利集团旗下这两个房地产上市平台之间由来已久内部整合的首次官方披露，并预示着未来整合步伐有望进一步加快，尽管截至目前最终的重组方案仍未确定。
　　蛇与大象。保利置业于2015 年度和2016 年前10 个月分别录得合约销售金额为300 亿元（同比增长25%）和290 亿元（同比增长13%），而同期保利地产合约销售金额则分别高达1540 亿元（同比增长13%）和1740 亿元（同比增长43%）。此外，两者各自持有的土地储备总量分别约为2000 万平米和1.3 亿平米。保利地产被公认为A 股市场中的领军者和蓝筹股，其市值高达1230 亿元，估值约为1.4 倍2016 年PB，而保利置业近年来估值一直存在大幅折价（约为0.35 倍2016 年PB），其市值仅约为90 亿港元，主要原因是公司于2014 年之前实施的快速扩张导致其毛利率出现收缩且杠杆率高企。
　　保利置业将受益。相比我们之前的预期，保利置业（保利集团目前持股约47%）将通过私有化并整合至保利地产，此次在公告中被宣告终止的方案似乎并不令人惊喜。我们了解到，在被叫停的该初始计划中，保利地产拟向保利置业发行股份来收购其旗下相关项目。我们认为，鉴于保利地产更为高效的执行力，这将显著地拓展这些项目的收入并有助于改善利润率，而保利置业也将从中受益。
　　复苏伴随挑战。继连续三个半年度录得亏损之后，保利置业于2016 年上半年首次实现溢利，同期毛利率从2015 年的11%、2015 年下半年的9%回升至17%。与此同时，受益于较为谨慎的收购策略，截至2016 年6 月末，公司净负债规模减少10 亿港元至350亿港元，同期净负债权益比下降约2 个百分点，尽管仍维持在126%的高位（相比同业平均约为75%）。归属于公司的约1000 万平米权益可售面积的平均成本仅约为3000元/平米，但其中仅有约30%位于富有弹性的城市，而剩余70%则位于库存压力高企的三四线城市，尤其值得注意的是，可用作住宅开发的面积占比仅约为60%，而零售和办公占比则分别为30%和10%。
　　给予买入评级。我们自2015 年3 月将保利置业评级下调至减持之后，并未更新其盈利预测及公司评级。尽管目前公司仍面临着去库存和去杠杆的挑战，但我们认为不应忽视此次重组进程可能加速的信号。我们将公司2016 年每股核心净利预测下调至0.05 港元（相比2015 年时录得亏损），并引入2017-2018 年的每股核心净利预测，分别为0.09港元（同比增长70%）和0.11 港元（同比增长32%），并将公司每股净资产值从7.34港元下调7%至6.88 港元。基于重组预期，我们将目标每股净资产值折价从55%收窄至50%，由此得到新目标价为3.44 港元（相比原目标价为3.30 港元）。考虑到目前股价较新目标价存在约32%上行空间，我们重新首次覆盖保利置业并给予买入评级。