昆仑能源发布年报，2024 年实现营收1,870 亿元（yoy+5.5%），归母净利59.6 亿元（yoy+4.9%），核心利润63.6 亿元（yoy+3.5%）；核心利润高于华泰预测（61.9 亿元），主要是LPG 利润与税费管理好于预期。2H24 零售气量增长放缓但价差改善，预计25 年天然气销售净利重回增长。2H24 接收站与工厂负荷率环比提升，预计25 年LNG 板块净利小幅增长。公司2024年分红比例如期提升至43%，我们预计2025 年有望达到45%，3 月25 日股价对应股息率4.2%/4.6%。我们看好公司长期价值重估，盈利与分红具备双重增长空间，维持“买入”评级。
　　2H24 零售气量增长放缓但价差改善，预计25 年天然气销售净利重回增长2024 年公司天然气零售气量yoy+8.1%，低于华泰预测（+9.5%），主要是暖冬导致2H 居民气yoy-11%、而2H 工业气保持高增速yoy+14%。公司零售气量的中长期增速有望领先同行， 我们预计2025-27 年零售气yoy+8.3%/+7.8%/+7.7%。2024 年公司零售价差yoy-3 分至0.47 元，高于华泰预测（0.46 元），其中2H 环比显著改善，得益于顺价；我们预计2025-27年零售价差有望保持在0.47 元/方。考虑到一次性支出和减值预期下降，我们预计2025-27 年天然气销售板块净利yoy+18.5%/+12.2%/+8.3%。
　　2H24 接收站与工厂负荷率环比提升，预计25 年LNG 板块净利小幅增长2024 年公司LNG 接收站平均负荷率为87.4%，低于华泰预测（90%），但2H 如期回升至90%左右的高位水平；考虑到区位优势和LNG 进口需求持续，我们预计2025-27 年平均负荷率有望保持在90%。公司在建福建LNG接收站300 万吨/年，我们预计有望在2027 年后贡献利润增量、并协助公司拓展福建的天然气终端市场。2024 年公司LNG 工厂实现税前利润0.84亿元、14 座持续运行工厂的平均加工负荷率达到64%；考虑到LNG 工厂利润释放，我们预计2025-27 年LNG 板块净利yoy+3%/+1%/+12%。
　　下调25-26 年盈利预测，下调目标价至9.21 港币下调零售气量增速和新增接驳、上调零售价差和LPG 利润，我们将昆仑能源2025-26 年归母（核心）净利预测分别下调3.9%/5.6%至66.8/72.5 亿元，并预计2027 年为78.8 亿元（三年预测期CAGR 为7%），对应EPS0.77/0.84/0.91 元。目标价9.21 港币（前值：10.32 港币，基于12x 2025EPE），基于11x 2025E PE 和港币兑人民币中间价0.92。目标PE 高于三年平均7.4xPE（FTM 未来12 个月预期），派息扩张有望带来公司长期价值重估，但盈利增速低于我们此前预期，故下调PE 溢价率。
　　风险提示：内需增长放缓；并购交易不达预期；全球天然气市场不确定性。