事项：
　　中国光大控股（0165.HK）2016 年年报：实现归属于母公司股东净利润为港币40.7 亿元，同比下降21%。下降主要源自光大证券联营核算的盈利贡献为港币8.9 亿元，同比减少71%，而公司直接经营的基金管理和投资业务则贡献利润港币27.4 亿元，同比增长509%。
　　其中，光大安石房地产及光大安石资产管理51%股权注入上海嘉宝贡献税前利润15 亿港币，退出银联商务项目贡献税前利润6.3 亿港币。
　　公司拟派发年度股息港币0.5 元/股，连同中期股息港币0.25 元/股，合计港币0.75 元/股，目前股价隐含的股息收益率为4.8%。
　　评论：
　　剥离被动持股符合光大集团利益，利益将是最有效的驱动力
目前公司的被动持股资产包括：持有3.37%光大银行和24.71%光大证券股权，分别对应市值72 亿港币和198 亿港币，合计270 亿港币。剥离被动持股不仅可以帮助光控释放资本，促进基金管理业务发展，提升估值，同时也符合光大集团利益。具体体现在：
　　①做大光控资产管理主业，可以提升光控对集团的价值贡献。光控管理的资产管理规模875 亿港币，预计2017 年突破千亿港币。光大集团持有光大控股49.8%，高速发展的光控资产管理主业将成为光大集团重要的业务增长点。剥离被动持股，恢复光控市场估值，料将在融资、并购、股权激励等各方面推动资管主业腾飞，进而为集团做出更大贡献。
　　②如2017 年底前清理被动持股可释放浮盈，有利于提升光大集团业绩。2018 年开始执行IFRS9 号准则，可供出售类资产浮盈将不能再确认为利润，只能增加净资产。如果在2017 年底完成剥离，对于光大集团来说，不仅可以提高在被动持股公司中的盈利占比，而且可以合并光控浮盈确认的投资收益，即双向提升光大集团当年净利润。
　　③光大集团收回被动持股所需的资金也可以通过特别分红来补充，实际投入比较少。由于光大集团持有光大控股49.8%股权，如果被动持股转让所获得的资金进行一次性分红，则光大集团可以用于弥补股权收回所需资金。
　　2013 年以来公司已陆续剥离部分被动持股资产。除了被动摊薄持股比例以外，光大控股已转让部分银行股权和证券业务。2013 年12 月，公司向集团转让了3600 万股光大银行A 股；2014 年2 月，公司向集团转让了1.12 亿股光大银行A 股；2016 年6 月，公司以港币9.3 亿元出售光大证券（国际）有限公司49%股权给光大证券金融控股有限公司。
资产管理主业：AUM 同比增长79%，步入跨越式增长阶段
公司进入AUM 高速增长阶段，预计2017 年规模超过1000 亿无悬念。截至16 年底，公司管理36 只基金，总募资规模为港币875 亿元，同比增长79%，其中外部资金占比为79%。一级市场基金总募资规模为港币646 亿元，同比增长119%，占比为74%。二级市场基金资产管理规模为港币108 亿元，占比为13%。
　　在金融去杠杆的大背景下，公司凭借在资管领域的全产业链优势，有望实现跨越式发展。受行业监管和经济环境的影响，银行理财面临两大痛点：一是固收及类固收资产荒；二是缺乏权益资产配置能力。光大控股作为在境内境外、本币外币、一级市场二级市场、固定收益权益资产已有全产业链布局的资产管理平台，竞争优势非常明显。尤其公司在基础资产的储备、定价、产品设计、退出变现等方面的专业能力已经得到市场印证，从0 到1 已经布局完成，未来有望实现从1 到100 的规模扩张。
　　风险因素：
　　银行和证券股权转让进展存在不确定。
　　A 股下跌可能导致项目投资回报下降或退出难度加大。
　　未来两年潜在年化回报率为23%，维持“增持”评级
若剥离被动持股，恢复资产管理主业，合理估值至少1 倍PB 以上。光大控股资产管理的直投业务模式与KKR 有相似之处，KKR 2010 年上市以来PB 和P/AUM 分别维持在1.1 倍和3.9%之上，最高分别为2.6 倍和20.1%。以KKR 对标，转型为纯资产管理公司的光大控股的合理估值应在1 倍PB 以上。截至16 年底，公司基金和投资主业对应的净资产为173 亿港币，预计2017 年为200 亿港币左右。
　　若剥离被动持股，则有望估值修复，未来2 年潜在年化回报率为23%，维持“增持”评级。我们保守按PB 分部评估，即光大银行按0.7 倍PB，光大证券按1 倍PB，基金和直投按1 倍PB，以2017 年公司预测数据为基准计算的公司估值为407 亿港币，折合每股价值为24.0港币。以持股两年时间计算，预计估值修复隐含的年化回报率为23%，由于股权剥离进度具有不确定性，维持“增持”评级。