公司订阅占比提升至79%，结构性提升公司毛利率，也带来23 年经营性现金流同比大幅改善。公司提出订阅优先、AI 优先战略，一方面24-26 年目标收入CAGR 15%-20%，订阅ARR CAGR 30%，人员增长降速，收入费用剪刀差扩大带来盈利可期，另一方面通过苍穹GPT 实现ERP 产品的能力升维，提升金蝶单模块产品价值量，推动ARPU 及客户粘性提升。
　　事件：金蝶国际发布2023 年年报。2023 全年公司实现收入56.79 亿元，同比增长约16.7%，云服务业务实现收入45.05 亿元，同比增长21.3%，占总收入比重约79.3%，云ARR 约为人民币28.6 亿元，同比增长33.1%，云订阅服务相关的合同实现同比增长29.6%。23 全年归母净亏损约为2.10 亿元，去年同期亏损3.89 亿元。23 全年经营性净现金流6.53 亿元，同比增长约74.5%。
　　订阅转型不断深化，经营质量显著提升，指引未来三年将进一步高质量增长。
　　公司2023 年订阅转型进一步深化，云收入45.05 亿元，占总收入比重由22年的76%提升至79%，云ARR 约为人民币28.6 亿元，同比增长33.1%，云订阅合同同比增长29.6%。高运营效率的订阅业务占比提高，叠加IaaS 厂商降价，结构性提升公司毛利率，也带来23 年经营性现金流同比增长约74.5%的大幅改善。公司在24-26 年目标收入CAGR 15%-20%，订阅ARR CAGR30%，在总收入稳健增长的情况下提升订阅ARR 占总收入比重，加强公司的订阅属性，预计将进一步带来收入、毛利、现金流等多层面的经营质量提升。
　　大型企业业务持续突破，中型企业业务进入收获期。大型企业业务持续突破，23 年苍穹和星瀚合计实现收入约9.81 亿元，同比增长约40.9%，云订阅ARR同比增长约48.7%，净金额续费率105.3%，仍实现收入规模较快增长及一定程度的扩大销售。年内签约客户1458 家（去年同期为902 家），其中新签客户647 家（去年同期为478 家），客户规模快速扩大，23 年公司突破中国中化、中国建材、东风汽车、通威股份等大型客户进一步证明了公司服务大型企业的能力。中型企业业务利润率提升，进入收获期。23 年星空实现收入约19.52 亿元，同比增长约16.2%，订阅ARR 同比增长约29.2%。星空产品针对性拓展专精特新客户，23 年国家级专精特新“小巨人”企业市占率达到43%，专精特新企业对管理软件的需求较强、付费意愿较高，增加星空收入增长驱动力。23 年星空整体经营利润率22%，其中，星空企业版&标准版经营利润率由2020 年的7%提升至2023 年的30%，产品利润率大幅提升，进入收获期。小微企业稳健增长，23 年小微财务云实现收入约10.80 亿元，同比增长约25.4%，小微云订阅ARR 同比增长约45.6%。
　　费用端增速放缓，收入费用剪刀差扩大下盈利可期。公司苍穹星瀚研发投入期基本结束，23 年公司员工人数仅增加2.6%，带来公司费用端增速放缓。
　　23 年公司销售/管理/研发费用分别为23.2/4.9/14.4 亿元， 同比变化+14.5%/-2.8%/+11.1%，总营业开支增长11.07%，较收入增速慢5.6pct，收入利润剪刀差带来归母净亏损收窄。预计24 年公司将持续控制费用，叠加收入稳健增长、产品成熟带来毛利率提升，公司盈利可期。
　　AI 优先战略带来ERP 产品能力升维。金蝶苍穹GPT 基于百度/阿里/华为/腾讯/微软 OpenAI 等第三方厂商的底层模型，以及金蝶自研财务、HR、供应链、开发大模型，支撑上层内容生成、总结归纳等引擎服务，以及提示开发、技能编排等基础能力，形成财务Copilot、HR Copilot、供应链Copilot、员工Copilot 等应用，实现AIGC 能力对ERP 产品的能力升维。预期AIGC 将提升金蝶单模块产品价值量，推动公司ARPU 及客户粘性提升。
　　维持“强烈推荐”投资评级。预计公司2024-2026 年营收67.83/79.81/91.77亿元，YoY +17%/+18%/+15%；归母净利润于24 年基本达到盈亏平衡，25-26年实现归母净利润1.67/4.22 亿元。维持“强烈推荐”投资评级。
　　风险提示：研发进度不及预期；宏观经济波动风险；大型企业客户订单落地及交付不及预期；政策落地不及预期。