事件：公司公告23 年度业绩，实现总收入56.79 亿元人民币，同比增长16.7%；其中传统ERP 业务收入同比增长2%至11.74 亿，云服务业务实现收入45.05亿元，同比增长21%，收入占比同比提升3pct 至79.3%。实现毛利润36.44亿元，对应毛利率64.2%，同比提升2.6pct，主要系云服务收入占比进一步提高以及云基础设施成本降低；实现归母净亏损2.1 亿元，同比收窄46.1%。
　　云订阅服务模式持续推进，加速出海业务布局。云服务业务持续高质量增长，收入同比增长21%至45.05 亿元，占比总收入约79.3%，云订阅服务年经常性收入（ARR）同比上升33.1%至28.6 亿元，云订阅服务相关的合同负债同比增长29.6%。1）加速抢占大型企业市场：23 年苍穹+星瀚签订合同金额14亿元，实现收入9.81 亿元，同比增长40.9%；苍穹和星瀚订阅ARR 同比增长约48.7%，金额续费率超105%。公司加速拓展大型优质客户，23 年签约大客户1458 家，其中新签客户647 家，包括中国中化、中国建材、东风汽车等众多标杆客户，截至23 年底公司累计帮助221 家企业完成国产化替代。2）夯实中型市场领导地位：23 年星空新签约国家级、省级专精特新企业超1400家，服务于43%的国家级专精特新小巨人企业，保持市场领先地位。23 年星空实现收入19.52 亿元，同比增长16.2%，星空云订阅ARR 同比增长29.2%，净金额续费率97.2%，净留存客户数达3.9 万家, 新签客户包括瑞浦赛克、捷泰新能源等，公司未来规划拓展一些目前的新兴领域客户。星空经营利润率持续改善，23 年经营利润率达到22%，未来目标产品线利润率做到20-25%。
　　国际化方面，星空已经帮助千家企业出海，但23 年出海收入占比较低，未来公司会在越南、新加坡、东南亚国家以及一带一路的国家开拓业务。3）小微财务云增长较快：23 年小微财务云实现收入约10.80 亿元，同比增长约25.4%，小微云订阅 ARR 同比增长约 45.6%；其中金蝶云·星辰收入同比增长约108.6%，净金额续费率为90.8%。
　　公司未来战略为：订阅优先+AI 优先。23 年金蝶发布企业级大模型能力平台——金蝶云·苍穹 GPT，广泛接入百度、微软等通用大模型能力，帮助企业在复杂的管理场景中构建丰富的智能应用。基于金蝶云·苍穹 GPT，金蝶推出中国首个财务大模型，相关产品已在建发地产、海信集团等标杆客户得到良好的应用。目前公司在规章制度查询等领域，都可以通过AI 的应用来提供相应的服务，24 年公司的目标是再推出10 个AI 相关应用场景。
　　盈利预测、估值与评级：云转型升级催化SaaS订阅付费模式逐渐成熟，公司持续突破对业务管理有深刻认识的头部企业，加速出海业务布局。考虑到公司对部分行业客户选择审慎，以及宏观经济影响中小企业客户加模加站，小幅下调24-25年收入预测至65.9/77.6亿元（较上次预测-6%/-8%），新增26年收入预测89.4亿元（yoy+15.2%）。考虑到公司星空等成熟产品增长稳健，逐步贡献更多利润， 预计亏损进一步收窄，上调24-25 年GAAP净利润预测至-0.89/1.98亿元（上次预测-2.08/0.26亿元），新增26年GAAP净利润预测4.53亿元。维持“买入”评级。
　　风险提示：客户拓展不及预期；云服务市场竞争加剧。