核心观点：
　　金蝶披露2023 年业绩。23 年营收56.79 亿元（人民币，以下皆同），同比增长16.7%，归母净利润-2.10 亿元，上一年同期为-3.89 亿元。
　　云服务订阅模式下收入韧性十足，业绩拐点已经来临。1.尽管23 年宏观经济整体较弱，但金蝶一方面仍实现了16.7%的营业收入增速，与22年基本持平，这显示出订阅模式下收入较强的韧性与可预见性，另一方面，公司23 年归母净利润亏损缩减至2.1 亿元，减亏约46%。2.从利润表分项来看，23 年公司毛利率同比上升2.6 PCT，而销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比下降0.8 PCT、1.8 PCT 及1.2 PCT。
　　参考海外传统授权软件公司转型过程，毛利率上升而费用率下降正是订阅转型的显著成果，同时这也是公司业绩拐点来临的前瞻指标。
　　订阅相关合同负债稳定增长，现金流开始持续释放。23 年公司云订阅相关的合同负债约24.34 亿元，同比增长29.6%。根据订阅模式，合同负债的稳定增长实际意味着未来收入的增长动能依然充足。同时随着订阅模式转型后期，销售研发等支出增速放缓，现金流有望明显释放。23年公司经营活动产生的现金流净额为6.53 亿元，同比增长约75%。我们认为，公司经营现金流已实现探底，后续有望更大程度持续释放。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2024 年、2025 年、2026 年主营业务收入分别为65.95 亿元、76.71 亿元、90.30 亿元。参考可比公司估值，我们给予金蝶2024 年9 倍PS 估值倍数，对应每股合理价值约18.21港币/股（参考汇率1 港元=0.90696 人民币），维持“买入”评级。
　　风险提示。经济环境导致下游IT 支出波动；港股市场交易环境影响；AI 应用业绩兑现的不确定性。