中国拼搭角色类玩具的领导者
　　凭借角色拼搭玩具销量增长，实现业绩显著增长。2022 至2024 年Q1-Q3，公司营收分别为3.26/8.77/16.29 亿元，同比变化分别为-1.3%/169%/177%，显示出强劲的收入增长。公司成功将主营业务从积木玩具转型为角色拼搭玩具，2024 年上半年角色拼搭玩具贡献了98%的收入。毛利率从2022 年的38%提升至2024 年上半年的53%，经调整净利率也由负转正至28%，显著提高了盈利能力。自有IP 英雄无限毛利率高达62%，超过其他IP，展现了公司在自有IP 运营管理上的能力。
　　尽享产业发展优势
　　公司IP 资源丰富。公司已成功推出两个自有IP，包括儿童益智类的百变布鲁可和中国传统文化主题的英雄无限，截至2024 年6 月30 日，公司的百变布鲁可及英雄无限动画系列以推流或点击方式累计播放量超过152 亿次，总粉丝量超过500 万，共有103 款在售SKU。同时公司已从IP 版权方或授权方获得约50 个知名IP 的非独家授权，包括奥特曼、变形金刚、火影忍者等，丰富的IP 矩阵使公司能够触达多年龄段以及不同性别的全球消费者。
　　具备基于一体化研发和生产能力。公司研发以用户为核心、注重用户反馈和用户体验，将消费者洞察贯穿产品设计到上市的全流程。受益于中国丰富、优质和高性价比的生产资源，公司严格筛选和管理生产方，与业内领先的第三方代工厂进行品类独家的长期合作，打造了技术领先的专业生产拼搭角色类玩具的合作工厂体系。
　　实施以内容驱动的互联网营销策略，助力打造多渠道网络。利用基于IP 的拼搭角色类玩具的独特特征，公司采用内容驱动的互联网营销策略，使公司能够有效地接触并维持广泛的消费者、粉丝及BFC 群体，并收集对公司产品的反馈。公司使用多重传播渠道，如公司官方账号及社交媒体平台上的KOL、KOC、粉丝及BFC 账号。
　　公司的消费者可成为公司在各个电商平台（如天猫、京东、抖音及拼多多）旗舰店的会员。截至2024 年6 月30 日，公司整个电商旗舰店拥有超过880万名粉丝。
　　朝阳行业加速成长
　　全球玩具市场从2019 年的6312 亿元增长至2023 年的7731 亿元，年均复合增长率为5.2%，预计到2028 年将达到9937 亿元，年均复合增长率为5.1%，拼搭角色类玩具市场是全球玩具行业增速最快、极具发展前景的细分市场。
　　在全球拼搭角色类玩具市场中，2023 年的数据显示行业集中度较高，前两大国际玩具品牌占据了75.4%的市场份额。中国品牌布鲁可位列第三，拥有约6%的全球市场占有率。在中国市场，布鲁可作为该领域的领军企业，2023 年GMV 达到约18 亿元，以约30%的市占率位居榜首，同增超过170%。
　　首次覆盖，给予“买入”评级
　　公司是中国拼搭角色类玩具的领导者，公司在产品设计及生产领域积累了知识，同时在中国建立了多渠道销售网络，形成了全面且覆盖广泛的消费者触达，有望进一步依靠渠道优势抢占市场份额。我们预期24-26 年收入分别为22/37/52 亿人民币，经调整归母净利润6.2/9.6/14.8 亿元，给予25年28xPE-32xPE，对应目标价约为118-135 港元，给予“买入”评级。
　　风险提示：宏观环境变化风险、IP 受欢迎程度降低风险、IP 授权到期解约风险、市场竞争加剧风险、海外市场拓展不及预期风险。