投资要点
　　中国拼搭玩具市场具有空间广、景气高、国货崛起三大趋势，布鲁可作为中国积木崛起领头羊，深度绑定奥特曼等头部IP，产品高性价比及运营实力强，渠道网络下沉密布三大核心优势，长期看好公司在扩价格带、扩IP、扩渠道及海外市场的潜力。
　　公司概览：中国拼搭角色玩具龙头
　　布鲁可于2014 年成立于上海，2022 年推出拼搭角色类玩具，目前获得奥特曼、变形金刚等超过50 个知名IP 的授权，且成功推出两大自有IP 英雄无限和百变布鲁可。
　　2024H1 收入同比增长237.6%，核心由拼搭角色玩具高增驱动，经调净利率27.9%且持续优化，得益于高毛利的拼搭角色玩具占比提升，且规模效应发挥。
　　中国拼搭玩具行业 ：景气高增，国货崛起
　　特征1：景气高，空间广。根据沙利文，中国拼搭玩具市场2028 年有望达到640 亿元，23-28 年复合增长达到22.1%。其中，拼搭角色类增长最快，2028 年市场规模预计达到325 亿元，23-28 年CAGR 为41.3%，有望成为拼搭玩具第一大品类。其中，α世代用户（2010 年以后出生的人群）消费需求增长，是积木人高增的重要驱动。
　　特征2：国货崛起，布鲁可引领。中国拼搭玩具行业发展从代工模仿走向品牌化，近年国货靠产品优化和性价比提升市场份额，22-23 年乐高在中国份额下降6.5pct，对应国产品牌启蒙/布鲁可/森宝市占率分别提升0.8/0.9/0.8pct，积木人是重要品类突破口，2023 年布鲁可位居全球第三（市占率为6.3%），中国第一（市占率为30.3%）。
　　中长期看，拼搭玩具格局趋向集中（主因玩法强互动性及具有一定制造门槛），布鲁可在国内和全球份额提升仍有空间。
　　竞争力分析：积木人引领者，头部IP 深度绑定，渠道网络密布产品端：公司相比同业有2 大优势：1）高性价比：在定价、可动性、制作精细度、配件丰富度优势明显，这背后是由于公司通过标准化产品设计实现量产，以及强生产制造能力实现产品高精度；2）推新节奏快：2023 年总共推出197 款SKU，并计划2024 和2025 年分别推出400 和800 款SKU，这背后是由于公司已经形成系统化推新机制和供应链流程。长期看，布鲁可价格带延展仍有较大空间，2024 年延展19.9 元和9.9 元下沉价格带，同时中高端传奇版优化提升。
　　IP 端：公司相比同行IP 矩阵丰富度更高，即使是同一IP，合作时间更长，拿到的授权范围相对更广。这背后是由于公司具有强IP 运营能力，能延续IP 生命周期。长期看，布鲁可IP 延展仍有较大空间。目前，变形金刚作为第二大IP 收入贡献爬升明显，新签EVA、初音未来等新品广受好评，另外，自有IP 英雄无限收入贡献持续环比提升。
　　渠道端：公司相比同行经销商网点密布，目前公司拥有450 名经销商，覆盖超过15万个线下网点，已覆盖所有一线、二线城市，以及超80%的三线及以下城市，长期看，国内渠道下沉和线上渠道开拓仍有空间，海外仍处于拓展初期，2024H1 收入贡献仅1.07%，空间广阔。
　　营销端：公司通过内容驱动的互联网营销策略构建消费者生态圈，布鲁可积木人创作者被称为BFC，具体包括构建社媒官方账号矩阵；与KOL、KOC 合作营销；鼓励用户生成内容；利用微信小程序构建共创社区。
　　盈利预测与估值
　　我们预计2024/2025/2026 年公司实现收入23.61/36.59/43.72 亿元，同比+169.3%/55%/19.5%，归母净利润0.5/9.3/11.12 亿元，调整后净利润6.5/9.7/11.6 亿元，当前市值对应PE 为33.0/22.2/18.5，给予公司“买入”评级。
　　风险提示
　　市场需求波动；竞争加剧风险；渠道拓展不及预期；新品销售不及预期；IP 授权到期解约风险等。