首次覆盖布鲁可并给予买入评级，目标价128.00 港币（基于25 年25 倍PE，基于经调整利润）。公司是全球拼搭角色类玩具的创新者和领导者，旗下拥有约50 个全球知名IP 授权+2 个自有IP。公司所切入的拼搭角色类玩具市场规模近年来快速成长，渗透率持续提升，公司搭建以创新为核心的“布鲁可体系”，通过标准化的产品设计、好而不贵&持续上新的产品体系、丰富的IP 矩阵等建立竞争护城河，未来有望以全人群+全价位+全球化为三大增长引擎，收入及利润有望持续高速成长，看好潮玩新势力扬帆起航。
　　解析“布鲁可体系”：以创新为核心，重新定义并替代传统角色类玩具1）创新+标准化：通过标准化产品设计实现兼具成本优势、IP 还原度及可玩性的高效解决方案，并通过广泛的专利布局构筑竞争壁垒；2）IP+产品矩阵：得益于规模优势及高效研发机制做支撑，结合数量充足&持续丰富&合作稳定的IP 矩阵，成为好而不贵+持续创新的优质IP 商业化平台，以创新驱动成长；3）消费者生态圈：内容驱动的营销策略+强势扩张的经销渠道，高效触达各类消费群体，并逐步培育粉丝生态圈，建立布鲁可品牌影响力。
　　高速成长驱动力：全人群+全价位+全球化三大增长引擎，做世界的布鲁可1）全人群：当前6-16 岁男生群体是主要客群，伴随更多IP 商业化、高价格带/高尺寸IP 玩具推出等，有望实现女生群体及成年群体的用户延展；此外公司计划推出载具类/情景类玩具，打开未来5 年增长空间；2）全价位：
　　当前主力价格带在19.9-79 元，25 年重点进军下沉市场，重磅推出9.9 元星辰版产品，发力下沉渠道布局，增长空间可观；3）全球化：公司已获得多个具备全球影响力的重磅IP 海外销售授权，产品已进入包括美国、东南亚、欧洲在内的海外市场，出海有望成为公司业务高速增长的又一重要引擎。
　　我们与市场观点不同之处
　　市场对高速增长的可持续性&IP 授权等有所担忧，我们认为：1）拼搭&角色行业贝塔+“三个全”增长引擎+产品线延展创新，公司成长空间广阔；2）依托布鲁可体系，公司成长本质是创新驱动+存量替代，IP 合作稳定可持续。
　　盈利预测与估值
　　我们预计24-26 年经调整净利润分别为5.80/11.81/18.14 亿元，参考可比公司Wind 一致预期25 年23 倍PE 均值，考虑到公司的广阔成长潜力与高增速、拼搭角色类玩具赛道高成长性以及高护城河优势，我们给予公司25 年25 倍目标PE（基于经调整利润），对应目标价128.00 港币（汇率1 人民币=1.0802 港币），首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：IP 合作风险，产品推新放缓，行业竞争加剧，渠道开拓低预期。