投资亮点
　　首次覆盖布鲁可（00325）给予跑赢行业评级，目标价105.00 港元，对应2025/26e 24x/18x 经调P/E，我们看好拼搭角色类玩具在全球市场的广阔成长空间及布鲁可已构建的产品打造、IP 运营及渠道优势。理由如下：
　　布鲁可：高速成长的国内拼搭角色类玩具龙头。受益于产品供给不断迭代创新、优质IP 驱动、消费群体扩容等，全球拼搭角色类玩具市场近年来高速成长，沙利文预计其2023-28 年有望保持CAGR 约29%，至2028 年市场规模达996 亿元。布鲁可现为中国第一（市占30.3%）、全球第三（市占6.3%）的龙头，且已开启高速成长期，后续前景广阔。
　　核心竞争力：①产品力：公司于2022 年在国内创新推出拼搭角色类玩具，通过“骨肉皮”的产品设计体系实现领先于行业的形象还原、活动度和拼搭乐趣，成为支撑其产品力的基础并推动公司逐渐成长为品类引领者。公司具备较强研发实力，截至1H24 研发团队共331 人，拥有431款在售SKU，且质价比突出，有效覆盖广阔的人群和价格带需求；②渠道力：线下+线上，国内+海外全覆盖，主力渠道为线下大流通渠道，截至1H24 经销商511 名，深度覆盖一二线城市与80%三线及以下城市，灵活高效的渠道管控有效支撑公司健康可持续成长；③IP 运营：截至2024 年底在手IP 达50 余个，借助高效推新、盲盒玩法等运营思路，已成功商业化12 个授权IP，有效验证其IP 转化能力；自有IP 培育亦同步推进，1H24 英雄无限系列收入占比已达17%且仍保持高速成长。
　　成长驱动力：①IP 及品类拓展助力用户圈层拓展：公司在售SKU 主要面向6-16 岁男孩用户，凭借在手50 余个IP 储备，和已逐步验证的培育能力，也结合载具、场景类等新品类布局计划，未来有望拓展至女性、高年龄用户群体；②渠道及价格带延伸助力加深覆盖：国内将深耕线下网点，尤其凭借9.9 元产品系列打开下沉市场，同时布局品牌旗舰店等DTC 渠道；③搭建出海新成长曲线：海外已拿到部分IP 授权，计划招揽国际化人才、与更多当地渠道伙伴合作，我们认为公司出海前景可期。
　　我们与市场的最大不同？市场低估了公司的品牌力、渠道优势，以及后续扩品类与出海的确定性。潜在催化剂：IP 新品热销、新品类推出、进入港股通。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司调整后的2024~26 年EPS 分别为2.2、4.1、5.4 元，CAGR 为57%。首次覆盖给予跑赢行业评级，当前股价对应2025/26 年20x/15x 经调整P/E；给予目标价105 港元，对应2025/26 年24x/18x 经调整P/E，较当前股价有21%上行空间。
　　风险
　　竞争加剧，授权 IP流失，新品不及预期、供应商流失、原材料价格波动。