事件：公司发布年报，2024 年实现收入22.41 亿元，同比+155.6%；年度亏损3.98 亿元，较2023 年2.07 亿元的亏损幅度扩大；经调整利润5.85 亿元，同比+702.1%，经调整净利率提升17.8pct 至26.1%。其中，调整项包括：①可转换可赎回优先股的公允价值变动5.42 亿元；②上市开支0.33 亿元；③以股份为基础的薪酬4.07 亿元。
　　产品端：价格带逐步下沉，规模效应带动毛利率提升。2024 年拼搭角色类玩具销售收入22.01 亿元，同比+186.2%，占总收入98.2%；销量同比增长269.3%至1.35 亿件。2024 年末，公司推出定价9.9 元的《变形金刚星辰版》，进一步扩大了产品的价格覆盖范围。截至2024 年末，公司拥有682个SKU，其中132 个面向6 岁以下儿童、519 个面向6-16 岁消费者、31 个面向16 岁以上消费者。伴随规模效应释放，角色拼搭玩具毛利率从2023 年的48.4%提升至2024 年的52.9%，并带动公司整体毛利率由2023 年的47.3%提升至2024 年52.6%。
　　IP 端：奥特曼IP 贡献收入比约49%，授权IP 数量大幅增加。截至2024 年末，公司拥有2 个自主研发IP 及约50 个授权IP，其中授权IP 数量较2023年的约27 个大幅增加。奥特曼、变形金刚、英雄无限及假面骑士为最畅销的四个IP，2024 年四大IP 收入分别为10.96 亿元、4.54 亿元、3.1 亿元、1.7 亿元，占总收入比分别为49%、20%、14%、8%。
　　渠道端：线下及海外市场快速扩张。2024 年公司线下渠道收入20.85 亿元，同比+171.1%，线上销售1.56 亿元，同比+46.5%；中国市场收入21.77 亿元，同比+151.3%，海外收入0.64 亿元，同比+518.2%。公司于多种渠道进行市场推广，并积极参与各类玩具展会，例如2024 年12 月新加坡动漫展、2025 年1 月德国纽伦堡玩具展、2025 年3 月美国纽约玩具展，同时在英国、印尼、马来西亚及新加坡成立附属公司，以提高公司在海外市场的知名度及影响力。
　　盈利预测与评级：公司作为拼搭玩具龙头，IP 商业化能力及产品力行业领先，为IP 及产品矩阵持续扩张奠定基础，伴随国内渠道布局进一步下沉，海外市场逐步打开，我们看好公司长期增长潜力，预计2025-2027 年经调整净利润分别为10.0 亿元、15.0 亿元、19.9 亿元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：渠道拓展不及预期；新品放量不及预期；行业竞争加剧等。