2024 年业绩基本符合我们预期
　　公司公布2024 年业绩：营收实现22.4 亿元，同比增长155.6%，经调整净利润实现5.85 亿元，同比增长702.1%，基本符合我们预期。我们观察到公司第二梯队IP 及自有IP 快速成长，渠道方面领先优势明显、下沉进一步推进，并看好后续产品快速迭代、渠道扩充、出海推进共同驱动公司成长。
　　发展趋势
　　1、线下流通渠道快速扩张，IP 结构进一步均衡。1）分品类看，拼搭角色类玩具/积木玩具收入同比+186%/-63%至22.0/0.4 亿元，占比同比+10.5/-10.4ppt 至98.2%/1.8%，公司IP 矩阵日益扩大并加速商业化，报告期末在手50 余个IP（2023 年末27 个）共计开发682 个SKU，其中奥特曼、变形金刚、英雄无限为前三大IP，收入11.0/4.5/3.1 亿元，同比分别增长97%/263%/383%，占比同比-15/+6/+7ppt 至49%/20%/14%，IP 结构进一步均衡，第二梯队及自有IP 形成较好接力。2）分渠道看，经销渠道/线上渠道收入同比增长182%/47%至20.6/1.6 亿元，占比同比+8.5/-5.2ppt 至92.1%/6.9%，公司快速拓展有特定区域覆盖及成熟本地销售网络的玩具、文创产品经销商，我们认为其大流通渠道竞争力较强。
　　2、规模效应体现，盈利能力向好。2024 年公司销售/管理/研发费用率同比分别增长-9.0/+15.1/-2.2ppt 至12.6%/20.8%/8.6%，其中管理费用增长系4月授出的一次性股权激励；研发投入大幅提升则主要系研发团队持续壮大，截至24 年年末人数达472 人（1H24 末研发共331 人），研发投入转化率高。综合影响下，经调整净利率同增17.8ppt 至26.1%。
　　3、渠道下沉加深覆盖，出海搭建成长新曲线。公司于2024 年末推出建议零售价9.9 元的变形金刚星辰版，较竞争对手的低价系列有价格优惠的同时，在可动度、可玩性等性能方面均领先，我们认为有望助力公司下沉市场渠道快速拓展，对2025 年业绩达成形成有力支撑。此外，公司积极拓展海外市场，2024 年海外收入同增518.2%至6420 万元，其中印尼、美国收入占比位列前二，目前公司已于英国、印尼等地成立附属公司，并获取变形金刚、漫威等国际IP 的海外部分区域授权，看好公司广阔的出海空间。
　　盈利预测与估值
　　我们维持2025、26 年经调整净利润预测10.3/13.5 亿元，当前股价对应2025、26 年27/21 倍经调整PE。维持跑赢行业评级，考虑到港股新消费板块整体估值水平抬升，上调目标价29%至135 港元，对应2025、26 年31/23 倍经调整PE，较当前股价有13%上行空间。
　　风险
　　竞争加剧，授权IP流失，新品不及预期，供应商流失，原材料价格波动。