核心观点
布鲁可2024 年度实现收入22.41 亿元/+155.6%，净利润-3. 9 8 亿元/同比减亏91.8%，经调整净利润5.85 亿元/ +702.1%； 毛利率52.6%/+5.3pct，经调整净利率26.1%/+17.8pct。据此计算，2 0 2 4 年下半年公司收入11.95 亿元/+110.8%，经调整净利润2. 92 亿元/+248.2%。分IP 看，2024 年公司来自奥特曼、变形金刚、英雄无限、假面骑士IP 玩具的收入分别为10.96 亿元/+186.2%、4. 5 4 亿元/+263.1%、3.10 亿元/+382.7%、1.70 亿元，收入占比分别为48.9%、20.2%、13.8%、7.6%。展望25 年，全价位（推出9. 9 元低价格带产品开拓下沉渠道）、全球化（向东南亚、北美、欧洲等地拓展）、全人群（丰富IP 矩阵向更高年龄层及女性用户群体扩张）战略或将有效驱动公司业绩持续增长。
事件
公司发布2024 年业绩公告：公司2024 年度收入22.4 1 亿元/+155.6%，净利润-3.98 亿元/同比减亏91.8%，经调整净利润5. 85亿元/+702.1%，每股EPS 为-2.69 元/同比减亏94.9% ；毛利率52.6%/+5.3pct，经调整净利率26.1%/+17.8pct。
据此计算，2024 年下半年公司收入11.95 亿元/+110.8%， 经调整净利润2.92 亿元/+248.2% ，毛利率52.3%/同比+3.1pct / 环比-0.6pct，经调整净利率24.5%/同比+9.7pct/环比-3.5pct。
单季度看，24Q4 公司收入6.12 亿元/+111.6%，毛利率51. 0%/同比+1.0pct/环比-2.7pct。
简评
拼搭角色类玩具销量爆发，IP 多元化逐步推进，海外市场拓展开局良好。
1）分品类看，①拼搭角色类玩具：2024 年实现收入22.01 亿元/+186.2%，毛利率52.9%/ +4.4pct，其中下半年收入11. 78 亿元/+123.3%，毛利率52.5%/ +2.2pct。②大颗粒积木玩具：2024 年实现收入0.39 亿元/-62.9%，毛利率37.0%/ -1.8pct，其中下半年收入0.16 亿元/-56.9%，毛利率35.4%/-3.3pct。
2）分IP 看，①奥特曼IP：2024 收入10.96 亿元/+186.2%，收入占比48.9%，其中下半年收入4.95 亿元/+40 .3 %，收入占比41.4%；②变形金刚IP：2024 收入4.54 亿元/+263.1%，收入占比20.2%，其中下半年收入2.5 8 亿元/+114.5%，收入占比21.6%；③英雄无限IP：2024 收入3.10 亿元/+382.7%，收入占比13.8%，其中下半年收入1.40 亿元/+206.7%，收入占比11.7%；④假面骑士IP：2024 年7 月首次推出，首月销量240 万件，202 4 年全年实现收入1.70 亿元，收入占比7.6%（下半年占比14.2%）；⑤其他IP 拼搭角色类玩具：2024 收入1.7 2 亿元/+642.0%，收入占比7.7%，其中下半年收入1.14 亿元/+1225.0%，收入占比9.6%。
3）分地区看，①中国：2024 年收入21.77 亿元/ +151.3%，其中下半年收入11.42 亿元/+103.5%；②海外： 2024年收入0.64 亿元/+518.2%，收入占比2.9%，其中下半年收入0.53 亿元/+839.0%，收入占比4.4%。进一步拆分，2024 年亚洲（除中国）地区收入0.39 亿元/ +890.8%，北美收入0.17 亿元/ +253.8%，其他地区收入0. 08 亿元/+382.2%，印度尼西亚和美国是公司海外收入规模最大的两个国家。
4）分渠道看，①经销：2024 年收入20.63 亿元/+181.5%，收入占比92.1%，其中下半年收入11.05 亿元/+123 .4 %，收入占比92.5%；②委托销售：2024 年收入0.22 亿元/-39.5%，收入占比0.9%，其中下半年收入0.08 亿元/-50 .2 %，收入占比4.4%；③线上：2024 年收入1.56 亿元/+46.5%，收入占比6.9%，其中下半年收入0.81 亿元/ +49. 3% ，收入占比6.8%。
全价位、全球化、全人群驱动增长，打造角色拼搭类玩具的中国“乐高”。展望25 年，我们认为全价位、全球化、全人群战略或将有效驱动公司业绩持续增长：①全价位，尤其是低价格段：继2024.11.15 公司推出定价9.9 元的变形金刚星辰版后，2025.2.17 已更新至星辰版第2 弹，并于2024.12.25 推出集合了奥特曼、假面骑士、机动战士三大IP 的9.9 元英雄总动员星辰版第1 弹，我们预计公司将保持推新速度，全年有望推出1 0 弹平价产品，平价价格带产品SKU 的丰富，或有助于公司渠道进一步向下沉市场扩展（24H1 末布鲁可三线及以下城市经销商仅128 个，占全部经销商的25%），预计1-2 月份的表现很好。②全球化，东南亚先行：公司2024 年海外收入0.64 亿元/+518.2%，收入占比2.9%，海外收入占比较小，未来提升空间广阔。随着IP 授权范围扩大、增加境外销售区域，如在东南亚、北美、欧洲等市场或有望复制奥特曼、变形金刚等IP 在国内的热销。③ 全人群，女性和16 岁+：当前公司产品客群主要集中在小学男生，未来通过IP 扩展有望促进客群向更高年龄层及女性用户扩张（目前已获得约50 个IP 授权、推出682 个SKU），截至25 年3 月我们已观察到公司推出宝可梦、初音未来、新世纪福音战士等IP 新品，预计25Q2 起将陆续推出三丽鸥、小黄人、哈利波特、名侦探柯南、正义联盟、超人、蝙蝠侠、神奇女侠等IP 新品。
渠道端，展望25 年，公司将进一步强化线下渠道，已在九木杂物社、Top Toy 等渠道设立专柜强化品牌认知，另外，公司今年有望试水开设线下专卖店，向成为积木人（角色拼搭类）品类的“乐高”不断迈进。
盈利预测：我们预计布鲁可2025-2027 年营业收入分别为40.15、52.94、65.93 亿元，同比分别增长79. 2%、31.9%、24.5%，经调整归母净利润分别为11.19、14.88、18.59 亿元，同比分别增长91.4%、32.9%、24.9% ，对应最新PE 分别为24.7x、18.6x、14.9x（截至2025 年3 月21 日收盘）。
风险分析：1）IP 授权续期风险：对IP 的喜爱是消费者购买动机之一，公司合作多个知名IP，以奥特曼、变形金刚为主，若IP 到期授权无法续期、或续期条款苛刻，将对公司经营造成不利影响。2）渠道管理风险：
公司自2022 年起快速拓展线下经销商渠道，24 年收入占比92.1%，若公司渠道管理能力不足，造成渠道库存积压、价格体系混乱，或影响品牌形象及产品销售。3）玩具流行趋势变动风险：玩具的流行趋势更迭较快，若公司未能与受消费者喜爱的IP 开展合作、及时开发符合消费者需求的新产品，或影响公司的经营业绩和成长性。
4）市场竞争加剧风险：公司净利率水平较高，若积木人行业竞争对手增多，或者采用激进的竞争策略，则或对公司的收入、业绩增长带来不利影响。