事件：公司发布2024 年年度报告。2024 年公司实现收入 22.41 亿元（同比+155.6%），归母净利润-3.98 亿元，经调整净利润5.85 亿元（同比+702.1%），经调整净利润率26.1%（同比+17.8pct）。其中，2024H2 实现收入11.95 亿元（同比+110.8%），经调整净利润2.92 亿元（同比+248.2%），经调整净利润率24.5%。
　　分产品：24H2 增长势能延续，新IP 增量可观。2024 年公司拼搭角色类玩具实现收入22.01 亿元（同比+186.2%），其中24H2 实现收入11.78 亿元（同比+123.3%）、占比98.6%，24 年拼搭角色类玩具共销售1.35 亿件；2024 年积木玩具收入0.39 亿元（同比-62.9%），其中24H2 实现收入0.16 亿元（同比-57.0%）。分IP 来看，2024 年奥特曼实现收入10.96 亿元（同比+96.8%），其中24H2 收入 4.95 亿元（同比+40.3%）、占比降至42.0%；变形金刚收入4.54亿元（同比+263.0%），其中24H2 收入2.58 亿元（同比+114.5%）、占比提升至21.9%；自有IP 英雄无限收入3.10 亿元（同比+382.7%），其中24H2 收入1.37 亿元（同比+199.3%）、占比11.6%；假面骑士2024 年收入1.70 亿元、占比7.7%。
　　新IP 密集发布，25Q2 增量可期。2024 年底初音未来、宝可梦、EVA 推出，2025 年芝麻街、小黄人产品推出，3 月初音未来樱花版、奥特曼闪耀版第10弹、群星版第14 弹、英雄无限星光版第6 弹、圣斗士星矢第2 弹陆续上新；后续柯南、哈利波特、LINE FRIENDSx 变形金刚、蝙蝠侠、星球大战、EVA 少女版等新IP 或新系列有望陆续上市，伴随新IP 或新系列陆续上市，25Q2 增长有望进一步提速。截至2024 年末，公司共拥有682 个SKU，授权IP 数量从2023 年末的27 个增加到2024 年末的50 个。
　　分市场：海外市场增长提速，东南亚&北美驱动增长。2024 年国内市场实现收入21.77 亿元（同比+151.3%），其中24H2 收入11.42 亿元（同比+103.5%）、占比95.6%；2024 年海外市场收入0.64 亿元（同比+518.0%），其中24H2 收入0.53 亿元（同比+838.6%）。2024 年公司在英国、印度尼西亚、马来西亚、新加坡成立子公司，未来持续开拓美国、欧洲和东南亚国家（如新加坡、马来西亚和泰国）。
　　盈利能力稳定，费用率稳步优化。2024 年公司毛利率52.6%（同比+5.3pct），其中24H2 毛利率52.3%；2024 年经调整净利润率26.1%（同比+17.8pct），其中24H2 经调整净利润率24.5%。2024 年销售/管理/研发/财务费用率分别为12.6%/20.8%/8.6%/0.1%，其中24H2 分别为13.6%/5.1%/9.7%/0.1%，24H1管理费用率高企主要系公司2024 年4 月根据股权激励计划授予股权，后续各项费用率均有望保持平稳。
　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027 年实现经调整净利润10.5 亿、15.7 亿、20.9 亿人民币（同比+80%、+49%、+33%），对应PE 分别为25.4X、17.0X、12.8X，维持“买入”评级。
　　风险因素：IP 开发不及预期，新市场拓展不及预期