2024 全年收入快速攀升，产品、IP 及渠道赋能拉动成长，维持“买入”评级公司公告2024 年收入22.4 亿元（同比+155.6%，下同），归母净利润-4.0 亿元，经调整利润5.85 亿元（yoy+702.1%），对应经调整净利率26.1%（+17.8pct）。综合来看我们认为潮玩行业仍然处于高景气度时期，公司通过好而不贵的产品体系覆盖全年龄段人群，不断丰富的IP 矩阵逐步稳固护城河，进一步抢占市场提高市场占有率，我们上调2025-2026 年并新增2027 年盈利预测，预计2025-2027公司归母净利润为10.3/15.2/19.9 亿元（2025-2026 年原值为8.4/11.8 亿元），对应EPS4.1/6.1/8.0 元，当前股价对应PE26.1/17.7/13.5 倍。看好公司在国内线下渠道下沉扩张及海外业务拓展下收入利润延续高增，维持“买入”评级。
收入拆分：线下及海外渠道高增，核心IP 依赖程度降低分品类来看，2024 年公司角色拼搭类产品收入22.0 亿元（+186.2%），积木玩具收入0.4 亿元（-62.9%），角色拼搭类玩具收入增长主系公司自有及授权IP 矩阵成功实现商业化以及销售网络的迅速扩大。分IP 来看，2024 年公司奥特曼/变形金刚/英雄无限/假面骑士分别收入11.0/4.5/3.1/1.7 亿元，奥特曼收入占比降至48.9%，对核心IP 依赖程度进一步降低；变形金刚在2024 年11 月推出9.9 元星辰版盲盒，重点布局下沉市场。分渠道来看，2024 年公司线下销售收入20.8 亿元（+171.1%），其中海外收入0.6 亿元（+518.2%），海外收入高增主系2024H2公司奥特曼、变形金刚授权范围扩张至海外带动出货提升；线上销售收入1.6 亿元（+46.5%）。展望未来发展，我们看好公司在产品体系覆盖全年龄段人群，IP矩阵逐渐丰富、国内下沉市场及海外渠道快速扩张下，收入延续高增。
盈利能力：规模效应下毛利率显著提升、销售及研发费用率下行毛利率端，2024 年公司毛利率为52.6%（+5.3pct），毛利率提升主系角色拼搭类玩具销售快速增长下规模效应有效摊薄生产成本。费用端，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.6%/20.8%/8.6%/7.6%，同比-9.0/+15.1/-2.2/-0.5pct，管理费用率大幅提升主系2024 年4 月计提股权激励费用3.6 亿元及2024 年公司上市产生费用0.3 亿元；综合影响下，2024 年公司期间费用率为49.6%（+3.5pct）。
风险提示：奥特曼IP 热度下降风险、行业竞争加剧、IP 版权续签风险。