事件:
2025 年3 月21 日，公司公告2024 年业绩，2024 年营收22.4 亿元（yoy+155.6%），归母净利润-4.01 亿元，经调整净利润5.8 亿元（yoy+702.1%）。
投资要点:
盈利能力显著提升，经调整净利润大幅增长。
2024 年营收22.4 亿元（yoy+155.6%），归母净利润-4.01 亿元，经调整净利润5.8 亿元（yoy+702.1%），主要系可转换可赎回优先股公允价值变动（5.42 亿元）及以股份为基础的薪资（4.07 亿元）等非现金项目调整。2024 年毛利率52.6%（同比+5.3pct），经调整净利率26.1% （ 同比+17.8pct ） ， 管理/ 销售/ 研发费用率20.8%/12.6%/8.6%，同比+15.1/-9.0/-2.2pct，管理费用同比增长844.6%至4.65 亿元，主要系2024 年4 月根据股权激励计划授出购股权的一次性以股份为基础的薪酬增加3.59 亿元。
产品覆盖全年龄段，布局下沉市场。
2024 年拼搭角色类玩具收入22.01 亿元（yoy+186.2%），占比98.2%，毛利率52.9%（同比+4.5pct）；积木玩具收入3943 万元（yoy-62.9%），毛利率37.0%（同比-1.7pct）。截至2024 年末，公司向6 岁以下儿童、6 至16 岁及16 岁以上人群推出了132/519/31个SKU，合计682 个，覆盖全年龄段市场。2024 年末，公司推出9.9 元变形金刚SKU，拓展价格带，布局下沉市场。2024 年公司四大畅销IP 为奥特曼、变形金刚、英雄无限和假面骑士，收入分别为10.96/4.5/3.1/1.7 亿元，占比分别为48.9%/20.2%/13.8%/7.6%，其中奥特曼、变形金刚、英雄无限收入同比增长96.8%/263.0%/382.7%，收入占比同比-14.6/+6.0/+6.5pct。截至2024 年末，公司拥有约50 个授权IP（同比增加23 个），包括超级战队、DC 超人、哈利·波特及星球大战等，预计将陆续商业化。
经销渠道占比持续提升，加速拓展海外市场。
2024 年公司线上渠道收入1.56 亿元（yoy+46.5%），占比6.95%（同比-5.2pct），包括电商平台和微信小程序等。2024 年线下渠道收入20.85 亿元（yoy+171.1%），占比93.04%（同比+5.3pct）， 其中经销销售收入20.63 亿元（yoy+181.5%），占比92.1%（同比+8.5pct）；委托销售收入0.22 亿元（yoy-39.5%），占比0.98%（同比-3.2pct）。2024 年公司海外销售收入0.64 亿元（yoy+518.1%），占比2.87%（同比+1.7pct），公司在英国、印度尼西亚、马来西亚及新加坡成立附属公司，将持续拓展海外市场。
盈利预测和投资评级： 我们预计2025-2027 年公司收入38.91/51.73/61.28 亿元，归母净利润9.56/12.86/15.30 亿元，经调整净利润9.72/12.89/15.32 亿元，对应经调整PE 为27/21/17X。布鲁可作为中国拼搭角色类玩具领军企业，在IP 运营和产品设计研发、生产、销售等全流程构建强竞争力，我们看好拼搭角色类玩具的长期成长空间，以及布鲁可作为行业龙头市占率有望提升，业绩有望持续增长。基于此，维持“买入”评级。
风险提示：IP 授权/开发不及预期；市场竞争加剧风险；成本控制不及预期；人才流失风险；其他产品形态的竞争风险；消费需求恢复不及预期