投资逻辑
　　公司：依托积木人品类红利崛起，本土角色类拼搭玩具龙头。2022年转型专注做人形积木，随奥特曼积木人热度持续提升，23 年来收入爆发式增长， 23/24 年收入8.77/22.4 亿元、同比+169%/+156%。规模效应显现毛利率优化，内容营销策略致销售费用率下降明显，24 年毛利率/销售费用率分别为52.6%/12.6%，经调净利润5.85 亿元、经调净利率26.1%。据沙利文，以23 年GMV计算，布鲁可在中国角色类拼搭玩具市占率为30.3%、位列第一。
　　公司25 年1 月10 日上市，募集资金净额17.9 亿港元，用于丰富IP 矩阵、建造工厂、增强产品设计及开发能力等。
　　竞争优势：差异化定位，出色的产品开发与运营。公司产品正版授权，卡位低尺寸、低价位积木人赛道，盲盒占比高、可玩性强、IP神韵还原度高、拼搭体验感好，主打高性价比，叠加广泛的终端网点覆盖，快速起量。1）高性价比：定价区间布局完整（9.9-399 元），50 元以下价格带产品优势显著；2）中国玩具强供应链赋能，SKU丰富且持续优化迭代，上新频率快（每季度推出30-90 款SKU），成功率高，同时围绕IP 推出多版本满足不同年龄段消费者的需求。
　　成长性：多IP 矩阵+下沉网点发展。1）多IP 矩阵：前四大IP 引领增长（24 年合计占比90%+），奥特曼/变形金刚/英雄无限（自有）收入10.96/4.54/3.1 亿元、同比+97%/+263%/+383%，假面骑士收入1.7 亿元，截至24 年末已经获得约50 个IP 授权，25 年重点打造小黄人、名侦探柯南等IP，拓宽女性和成人消费群体占比。
　　2）下沉市场网点发展：22 年转向以经销商为核心的线下销售渠道，截至1H24，已覆盖了约15 万个线下网点，一二线城市网点基本全部覆盖，网点拓展主要在下沉市场。
　　盈利预测、估值和评级
　　坚持“全人群+全价位+全球化”战略，看好积木人龙头成长性。预计25-27 年公司经调整净利润9.08/12.69/16.67 亿元、同比+55%/+40%/+31%，给予25 年35 倍PE，目标价136.71 港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　IP 授权续签/多IP 拓展不及预期，行业竞争加剧，多品类拓展不及预期；IP 热度下降。