布鲁可：立足多元IP 打造拼搭角色类玩具龙头.公司成立于2014 年，主营拼搭角色类玩具的研发、生产及销售，2023 年以GMV 计算在国内拼搭角色类玩具行业市占率第一。2024 年受益IP 建设、产品研发及渠道拓展，收入同比增长156%至22.41 亿元。收入结构中，公司以IP 文化为核心，已获得约50 个全球知名IP 的授权，其中以奥特曼IP 占比最高，收入占比48.9%，变形金刚IP 占比20.3%，自有IP 英雄无限占比13.8%。渠道端以线下经销为主，收入占比92.1%，同时构建了全渠道营销模式。
　　行业概况：中国拼搭角色类玩具市场GMV 快速增长，海外市场发展提供新增长机遇。据弗若斯特沙利文数据，2023 年中国拼搭角色类玩具市场GMV 为58 亿元，2019-2023 年复合增速达到49.6%。且未来受益消费年龄层拓宽、IP 经济和情绪消费需求的增长，2028 年GMV 有望达到325 亿元。除中国外的海外拼搭角色类玩具市场2023 年GMV 为221 亿元，有望以24.9%的复合增速增长至2028 年的671 亿元，为企业发展提供全球化增长机遇。
　　未来成长的优势和壁垒：IP 矩阵建设能力凸显。针对多元IP 运营，布鲁可具备成功的基因和优势。一是具备供应链的高性价比优势，实现快速的产品推新和价格带卡位，这一底层优势可以复制到奥特曼以外的IP 产品。二是其管理层游戏领域的业务经验、动画人才的培养，使公司具备了跨媒介叙事能力，这是IP 生命力持续绽放的重要举措。此外，布鲁可前身经营学前教育、儿童积木业务，《百变布鲁可》动画积累了较为深厚的学前教育粉丝群体，有助于形成强有力的品牌陪伴，利好当前拼搭积木类玩具销售。
　　投资建议：公司作为拼搭角色类玩具龙头，有望充分受益行业高速发展红利。
　　同时自身正通过积极推进IP 矩阵建设、品牌推广和渠道扩张，夯实未来持续成长的基础。基于正文中的假设预测，我们预计公司2025-2027 年分别实现归母净利润10.31/14.67/18.88 亿元，对应PE 分别为34/23.9/18.6 倍。
　　综合绝对及相对估值，我们给予公司2025 年目标价163.40-171.91 港元/股，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
　　风险提示：未及时顺应消费者偏好变化；IP 续约不及预期；经销商管理不善带来乱价；行业竞争加剧；知识产权保护不足带来假冒伪劣产品。