起家于积木玩具,成长为拼搭玩具龙头:布鲁可是全球拼搭角色类玩具的创新者和领导者,专注于为消费者提供高品质且价格合理的拼搭角色类玩具产品,并实现了快速成长。在中国,公司建立了全渠道销售网络,并积极拓展全球市场。
拼搭玩具市场快速增长,布鲁可市占率领先:拼搭类玩具是全球玩具市场中增长迅速的一个细分市场,弗若斯特沙利文预计2023 年至2028 年,年均复合增长率将达到15.0%,增速远超非拼搭类玩具。按2023 年GMV 计算,公司是全球第三大、中国最大的拼搭角色类玩具公司,占中国市场份额的30.3%。
以晨光为引,探讨渠道护城河:复盘晨光的发家历程,我们发现晨光的成功主要受益于:1)快速迭代产品:产品思维VS 用户思维,真彩精益求精不敌晨光快速迭代。晨光精准捕捉到用户消费特点,通过产品快速迭代提升吸引力,实现逆袭;2)快速抢占校边店渠道:学生活动路线两点一线,晨光快速占领校边店稀缺资源,设立“伙伴金字塔”的三级经销商营效体系,层层投入、层层分享。截至2024 年年报,晨光在全国拥有36 家一级合作伙伴、覆盖1200 个城市的二、三级合作伙伴和大客户,近7 万家使用“晨光文具”店招的零售终端。以晨光经验为引,我们搭建校边店三要素模型,探讨校边店的特征以及成功拓展校边店渠道的核心要素,包括渠道充分下沉(全国中小学数量约19.1 万个,若假设每所学校周边有1 家校边店,则我们测算全国校边店总量约20 万家)、价格带偏低、产品快速迭代。我们认为在分散下沉的渠道结构中,品牌商难以既做到产品价格低、又保证产品快速迭代,而能兼顾二者的公司将具备明显的竞争力。
优质产品抢占校边店的第二个货架:我们认为布鲁可不同于泡泡玛特&乐高(客群/网点数/价格带均有差异),相比之下布鲁可的竞争优势与客群定位更类似晨光,0→1 主要依托快速迭代好产品;1→10 主要依托利基市场中的终端货架占领。更重要的是,我们发现布鲁可产品可同时实现低价+高质量+快速迭代,满足拓展校边店渠道需具备的核心竞争力。1)产品密码:IP 资源丰富,奥特曼带动产品突围,新IP 持续放量;“骨肉皮”积木体系,实现产品规模效应&构建品牌;公司拼搭角色类产品从概念探索到量产的平均上新周期仅为6-7 个月,低于行业平均水平10-12 个月。2)销售策略:全渠道销售,发力内容营销;快速抢占校边店入口货架,品牌粘性渐成;积极开拓海外市场,海外业务逐步放量。
投资建议:我们认为目前公司正处于快速放量阶段,具备拓展校边店渠道的核心竞争力,渠道有望快速下沉。此外,公司拥有三丽鸥、宝可梦等IP 授权,我们认为拓展女性客群有望为公司后续持续增长注入动力。与此同时,公司海外市场拓展表现值得期待。我们预计2025-2027 年归母净利润分别为10.8/15.1/20.9 亿元,对应PE 为24X/17X/13X,首次覆盖,给予“推荐”评级。
风险提示:宏观波动;新品/新客/新渠道拓展不及预期;行业竞争加剧等