1H25 业绩低于我们预期
　　公司公布1H25 业绩，营收实现13.4 亿元，同比增长27.9%，经调整净利润实现3.2 亿元，同比增长10%，低于我们预期，主要受新品上新节奏及推广投放增加影响，关注下半年改善情况。
　　发展趋势
　　1、下沉市场及海外为主要拉动。1）分品类看，拼搭角色类玩具/积木玩具收入13.3/0.13 亿元，占比99.1%/0.9%；报告期内共新推出273 个SKU至925 个，新SKU 收入占比达53.1%；拼搭角色类玩具量/价同比分别+97%/-34%，平均单价降至12 元/件，主因低价格带产品销量提升（9.9 元产品销量4,860 万盒，收入2.16 亿元，占总收入16.1%）；2）分IP 看，截至期末公司共计商业化19 个IP，前四大IP 产品合计占营收83.1%（去年同期前三大IP 产品合计占92.3%），同时1H25 新签13 个IP；3）分区域看，中国/海外收入12.3/1.1 亿元，同比增长18.5%/899%，海外业务取得较大拓展，其中亚洲/北美分别占比51%/48%。
　　2、产品结构、投放加大等因素导致利润率承压。1H25 公司毛利率同比下滑4.5ppt 至48.4%，主因SKU 与模具数量大幅增加带动成本上升，以及毛利率更低的低价格带产品占比提升；费用方面，1H25 销售/研发费用率同比分别增长1.7/2.3ppt 至13.2%/9.6%，销售团队扩张叠加渠道下沉，同时持续投入研发以加速IP 商业化、SKU 迭代速度。综合影响下，1H25 经调整净利率同比下滑4.0ppt 至 23.9%。
　　3、玩法创新不断，全人群拓展初见成效。公司1H25 为变形金刚星辰版推出合体配件包、DIY 改造等玩法，为小黄人系列产品推出变装功能、可爱骷髅骨架彩蛋等，增加拼搭乐趣，带动相关产品线热销；女性向产品方面公司上新“嗒豆”品类，简化拼搭难度、开发冰箱贴功能，为女生玩家带来情绪价值与创造力表达新方式。成人向产品方面，EVA、宝可梦等经典SKU 逐月持续贡献收入，1H25 公司16 岁以上人群消费占比同比提升4.4ppt 至14.8%。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司后续上新节奏、IP 波动以及推广投放等影响，下调25/26 年经调整净利润预测27%/28%至8.0/10.5 亿元，现价对应25/26 年34/26 倍经调PE。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整下调目标价29%至135 港币，对应25/26 年39/30 倍经调PE，较当前有15%上行空间。
　　风险
　　竞争加剧，授权 IP流失，新品不及预期，供应商流失，原材料价格波动