事件概述
　　公司发布2025 年中期业绩公告，2025H1 公司实现收入13.38 亿元，同比增长27.9%，净利润2.97 亿元，同比由亏转盈，经调整净利润3.20 亿元，同比增长9.6%，经调整净利润率23.9%，同比-4.0pct。
　　销售收入增长受益于销量增长和平价产品销售增长，海外地区低基数下销售同比增长899%。
　　分产品看，拼搭角色类玩具销售收入13.25 亿元，同比增长30%，量价拆分来看，销量同比增长97%至1.11 亿件，平均价格为12.0 元，同比下滑34%，其中平价价格带产品（零售价9.9 元）收入达2.16 亿元，销量达0.49 亿盒，去年同期无此类产品，销售的增长主要得益于自有及授权IP产品组合的商业化，以及销售网络的扩大；积木玩具0.13 亿元，同比下滑46%，销量同比减少43%至0.1 百万件，其他产品33 万元，同比增长112%。
　　分地区看，中国地区实现收入12.26 亿元，同比增长19%，海外实现收入1.11 亿元，同比增长899%，占总收入从2024 年的3%提升至8%，其中美国和印尼是海外市场收入最高的两个国家。
　　分渠道看，线下经销销售12.12 亿元，同比增长27%，占比91%，占比保持稳定；线下委托销售0.18 亿元，同比增长32%，占比1%；线上销售1.08 亿元，同比增长45%，占比8%，主要渠道包括天猫、京东、抖音、拼多多、Tiktok、Shopee、Lazada，以及微信小程序BloksClub，线上销售的增长得益于销量的增加，尤其是16 岁以上消费者的销售增加。
　　盈利能力：拼搭角色类玩具毛利率同比下降4.8pct，销售、研发人员数量增长使得费用率上升。
　　25H1 公司实现毛利率48.4%，同比下降4.5pct，分业务看，拼搭角色类玩具毛利率48.5%，同比下降4.8pct，积木玩具毛利率32.8%，同比下降5.1pct。销售费用率增长1.7pct 至13.2%，主要由于营销和推广开支增加0.14 亿元，以及销售及经销人员人数增长，雇员福利开支增加0.18 亿元。研发费用率增加2.3pct 至9.6%，主要由于研发人员人数增加，工资、薪酬及福利增加0.38亿元，研发人员达599 人，占员工总数67.1%，体现公司对产品研发的重视。行政费用率下降35.1pct 至3.5%，主要由于24H1 一次性支出以股份为基础的薪酬3.59 亿元，以及上市开支0.15亿元。
　　IP 产品多元化提升，对头部IP 的依赖减少，16 岁以上年龄段产品收入占比提升至15%。
　　截至2025 年上半年，公司已将19 个IP 商业化，上半年公司签署了13 个新IP；共有925 个SKU 上市销售，新推出273 个SKU，包括但不限于初音未来、小黄人、酷洛米、名侦探柯南、芝麻街、奥特曼、变形金刚、漫威：无限传奇、宝可梦、火影忍者，新SKU 占总收入的53.1%。　　四大IP 产品收入占比均超过总收入的10%，合计占比83.1%，24H1 前三大IP 产品的收入占比为92.3%。
　　16 岁以上年龄段产品收入占比同比增长4.4pct 至14.8%。
　　投资建议
　　长期来看，公司可复用产品打造能力，加速孵化变形金刚、假面骑士等头部授权IP，以及英雄无限等原创IP，此外，海外市场有望成为公司的第二成长曲线。基于上半年的情况，我们下调盈利预测，预计2025-2027 年公司收入分别为32.07/46.40/61.82 亿元（原预测为39.07/56.06/74.03亿元）， 同比分别+43%/45%/33% ； 归母净利润分别7.73/11.50/15.79 亿元（ 原预测为9.63/14.68/19.86 亿元），同比分别+293%/49%/37%；EPS 分别3.10/4.61/6.33 元（原预测为3.87/5.89/7.97 元），最新股价（8 月22 日收盘价117.5 港元，汇率1HKD=0.92CNY）对应PE 分别为35/23/17X。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　行业竞争加剧；消费者需求变化；IP 依赖和授权风险；自有IP 开发保护不足。