公司公布上半年业绩：收入13.38 亿元/同比+27.9%，净利润2.97 亿元/同比转正，经调整净利润3.20 亿元/同比+9.6%。公司收入增长主要得益于9.9元星辰版产品、成人向等业务线表现突出，以及海外业务快速增长，公司全人群+全价位+全球化战略积极推进；经调整净利润增速慢于收入主要系模具相关成本增加及业务结构变化导致毛利率下降，同时为了配合新品推广和区域开拓，人员扩充等使得研发和销售费用率同比提升所致。尽管短期公司经营业绩会受产品推新节奏、费用投放及新业务进展等有所扰动，我们认为公司建立并深耕的“布鲁可体系”（通过结合标准化积木系统+广泛专利布局、高质量 IP 矩阵、丰富产品体系建立的护城河），未来在客群破圈、品类拓展、价格延伸、海外布局等多维度均具成长空间，中长期我们继续看好公司作为优质IP 商业化平台的增长潜力和稀缺性，维持“买入”评级。
　　分品类/IP：下沉与成人向产品表现突出，IP 商业化进程稳步推进1H25 拼搭角色类玩具收入13.25 亿元/同比+29.5%，其中：1）下沉业务：
　　9.9 元星辰版系列反馈积极，1H25 实现收入2.16 亿元/占整体收入提升至16.1%；2）成人向业务：上半年16 岁以上年龄段产品实现收入约1.98 亿元/同比+82%，占整体收入14.8%/同比+4.4pct。此外，公司IP 商业化进程稳步推进，截至1H25 累计商业化IP19 个，新签约IP13 个，推出SKU273个，前4 大IP 上半年合计营收约11.1 亿元/占整体83.1%（VS 1H24 前3大IP 占整体的92.3%）。公司在手IP 充足，我们预计2H25 将有更多SKU推出，以及积木车等新品类有望亮相，贡献公司新的收入增长点。
　　分渠道/区域：线下渠道收入同比+26.6%，海外收入同比高增899%1）分渠道看，1H25 线下销售收入12.30 亿元/同比+26.6%，其中经销/委托销售收入分别同增26.5/32.1%至12.1/0.2 亿元，线上收入1.08 亿元/同比+44.6%，线上增长主要得益于16 岁以上年龄段产品收入增长。2）分区域看，1H25 国内/海外实现营收12.27/1.11 亿元，同比+18.5/+899%，海外收入占比8.3%/同比+7.3pct，其中亚洲（除中国）/北美/海外其他地区1H25分别营收同增652/+2136/+595%至0.57/0.43/0.11 亿元。
　　产品结构变化等致毛利率阶段性下行，布局长远加码研发和营销投放1H25 公司综合毛利率48.4%/同比-4.5pct，我们判断主要系：1）为满足新品推出需求，模具相关成本增加较多，1H25 模具数量同增88%；2）业务结构变化，相对低毛利率的新品销售占比提升。费用端，1H25 公司销售/行政/研发费用率分别为13.2/3.5/9.6%，分别同比+1.7/-35.1/+2.4pct，销售费用率上升主要系营销和推广开支增加，行政费用率下降主要系去年同期存在较高的以股权为基础的薪酬支出，研发费用率上升主要系研发人员增加，截至1H25 研发团队共599 人，占比67%，同增81%。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司IP/产品推新等经营节奏波动，着眼长远加大投入，下调盈利预测， 预计25-27 年经调整利润分别为7.52/10.31/13.63 亿元（ 前值11.81/18.14/25.82 亿元），经调整EPS 为3.02/4.14/5.47 元。考虑到新业务处于爬坡期，前期投入较多，切换至26 年估值。可比公司彭博一致预期26 年20 倍PE 均值，公司建立以创新为核心的布鲁可体系，竞争壁垒深厚，全人群+全价位+全球化成长路径清晰，作为优质IP 商业化平台的增长潜力和稀缺性仍然突出，给予26 年30 倍目标PE，目标价136 港币（前值188港币，基于25 年36 倍PE，经调整EPS 4.74 元），维持“买入”。
　　风险提示：IP 合作风险，产品推新放缓，行业竞争加剧，渠道开拓低预期。