事件：公司发布2025 年半年报，25H1 公司实现营业收入13.38 亿元，同比增长27.9%；归母净利润为2.97 亿元，24H1 归母净利润为-2.58 亿元，实现扭亏为盈。
　　IP 矩阵日益完善。报告期内，奥特曼、变形金刚等核心IP 稳定发力，通过产品系列持续迭代和事件营销，维持较强生命力，25H1 公司前4 大IP 各自收入贡献占比均超10%， 为公司贡献了稳定的营收。另一方面公司积极拓展IP 矩阵，截至25H1 共有商业化IP19 个，在售SKU925 款，包括初音未来、小黄人、酷洛米、名侦探柯南等。在新IP 带动下，原大IP 的收入占比从24H1的92.3%降至25H1 的83.1%，单一IP 收入过高带来的风险被有效降低。
　　渠道建设持续深化，国内下沉与国际扩张同步提速。25H1 公司中国/海外销售额分别为12.27/1.11 亿元，同比分别+18.5%/898.6%。国内市场，公司通过渠道下沉和优化已有线下渠道，将产品覆盖到更多城市和区域。25H1 线下经销销售额达到12.12 亿元，同比+26.5%。公司亦积极拓展线上渠道， 通过电商平台和社交媒体等渠道， 25H1 线上渠道收入达到1.08 亿元， 同比+44.6%。海外市场展现增长潜力，亚洲（除中国）、北美和印度尼西亚市场表现亮眼，公司全球化战略布局初见成效。
　　市场推广与品牌活动助力品牌提升。25H1 公司积极开展市场推广和品牌活动。2025 年3 月，公司在上海举办全球合作伙伴大会（ GPC），邀请合作伙伴和经销商见证公司的创新成果和未来发展规划。此外，公司还参加多个国际玩具展，有效提高品牌知名度，加强全球布局。
　　规模效应亟待显现。25H1 公司的毛利率48.39%，同比-4.5pct。其中拼搭类玩具毛利率48.5%，同比-4.7pct。销售费用率13.2%，同比+1.7pct，管理费用同比-88.3%，主要因一次性以股份为基础的薪酬和上市开支的减少。归母净利率22.2%。公司收入结构持续优化，伴随IP 矩阵持续完善，规模效应逐步显现，公司盈利能力有望进一步增强。
　　投资建议：公司为拼搭类玩具龙头，IP 矩阵持续完善，全球化布局日益深化，未来成长动力充足。预计公司25/26/27 年EPS 分别为4.01 / 5.97 / 8.10 元，8 月22 日收盘价117.5 港元对应PE 为39X / 26X / 19X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新产品销量不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，海外市场拓展不及预期的风险。