公司25H1 收入合计13.4 亿/+27.9%，经调整净利润3.2 亿/+9.6%，经调整净利率23.9%/-4.0pct。公司为国内拼搭角色类玩具龙头，市占及知名度明显领先其他国内玩家。当前公司在热门IP 资源储备+强商业化能力持续推新+渠道扩张+出海驱动下发展势能强，预计公司收入高增速持续。维持“强烈推荐”评级。
　　海外收入高速增长。公司25H1 收入合计13.4 亿/+27.9%，毛利率为48.4%/-4.5pct；期间利润为3.0 亿/去年同期-2.6 亿，经调整净利为3.2 亿/+9.6%，经调净利率为23.9%/-4.0pct。收入拆分看：1）分品类： 25H1 公司拼搭角色类玩具收入13.3 亿/+29.5%，积木玩具收入0.1 亿/-46%；2）分渠道：线下渠道收入12.3 亿/+26.6%，其中经销销售收入12.1 亿/+26.5%，委托销售收入0.2 亿/+32%；线上渠道收入1.1 亿/+44.6%。3）分地区：25H1国内销售收入12.3 亿/+18.5%；海外销售收入1.1 亿/+899%，其中亚洲收入0.6 亿/+652%，北美收入0.4 亿/+2136%，其他地区收入0.1 亿/+595%。
　　产品创新蓄力，低价格带产品销量大增，高年龄段产品占比提升。25H1 公司签署13 个新IP，已将19 个IP 商业化；已上市销售SKU 925 种，新推出SKU273 个，收入贡献占比53.1%。结构上看，前四大IP 产品收入贡献合计83.1%，24H1 前三大IP 产品的收入贡献合计92.3%。16 岁以上年龄段产品收入占比14.8%/+4.4%，6-16 岁产品收入贡献占比82.6%。报告期内，公司低价格带产品（零售价人民币9.9 元）收入达人民币2.2 亿，销售量达到48.6 百万盒，起到较好的引流效果。
　　研发投入增加，毛利率及净利率同比下降。25H1公司毛利率为48.4%/-4.5pct，毛利率下降主要因产品升级下特征件使用增加+低客单产品销售占比增加+海外拓展带来的物流成本及模具成本增加，销售费用率为13.2%/+1.7pct，研发费用率9.6%/+2.4pct，行政费率3.5%/-35.1pct，主要因一次性股份薪酬及上市开支减少。受毛利率下降及研发投入增加影响， 经调整净利率为23.9%/-4.0pct。
　　投资建议。当前公司在性价比定位下切中大众消费市场，热门IP 资源储备+强商业化能力持续推新+渠道扩张+出海驱动下发展势能强，预计公司收入高增速持续。因公司新品上新节奏变化，调整公司25/26/27E 经调整净利润预测为7.7/10.8/13.4 亿，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：IP 授权不稳定、市场竞争加剧、渠道拓展及产品上新不及预期等。