事件
　　公司发布截至2025 年6 月30 日止六个月的中期业绩公告。2025H1 公司实现收入13.4 亿元，同比增长27.9%；毛利率为48.4%，同比下滑4.5pct；公司经调整净利润为3.2 亿元，同比增长9.6%，经调整净利率为23.9%，同比下滑4.0pct。
　　销量上行驱动收入增长，多元扩张扰动利润率2025H1 拼搭角色类玩具的销量增加驱动公司实现13.4 亿元的收入，同比增长27.9%，背后也反映公司日益扩大且丰富的自有及授权IP 产品组合成功实现商业化，并迅速扩大销售网络。分品类来看，2025H1 作为公司核心品类的拼搭角色类玩具收入增速为29.5%，增长驱动主要来自销量增加以及平价产品的推出。分地域看，2025H1 公司国内/海外收入增速分别为18.5%/898.6%，公司国际化提速。
　　受到产品升级、渠道下沉、海外扩张的影响，公司上半年毛利率为48.4%，同比下滑4.5pct，销售费用率/研发费用率同比增长1.7pct/2.4pct；公司行政开支的大幅收缩部分对冲毛利率、销售费用率、研发费用率的上行，2025H1 公司经调整净利率为23.9%，同比下降4.0pct。
　　IP 产品组合丰富，存货周转略下滑
　　作为新锐IP 相关公司，2025H1 公司在SKU 更新、新IP、新玩法上仍在不断探索。2025H1 公司新推出273 个SKU，包括初音未来、小黄人等IP；从业绩兑现看，2025H1 公司前4 大IP 产品占总收入83.1%，而2024H1 前3 大IP 产品收入占比为92.3%。新产品也丰富公司客群，16 岁以上年龄段产品收入占比由2024H1 的10.4%增长至2025H1 的14.8%。同时，公司还尝试了变形金刚星辰版的合体配件包特色玩法和DIY 改造玩法、开发了库洛米的“冰箱贴”功能。为了配合产品销售，公司存货周转天数由2024 年的64 天上升至2025H1 的79 天。
　　投资建议：龙头成长，维持“增持”评级
　　考虑到IP 上新节奏和先行投入影响，我们预计公司2025-2027 年收入分别为33.64/46.31/60.61 亿元，对应增速分别为50.11%/37.67%/30.88%；经调整净利润分别为7.57/10.77/14.67 亿元，经调整净利润对应PE 分别为33X/23X/17X。
　　鉴于公司强渠道力、强 IP 商业转化能力，维持“增持”评级。
　　风险提示：产品需求不及预期风险；IP 续约风险；行业竞争加剧风险；政策风险。