业绩情况： 25H1 公司实现收入13.48 亿元，同比+27.9%，净利润2.97 亿元，同比转正，经调整净利润3.20 亿元，同比+9.6%，经调整净利率23.9%，同比-4.0pct。
　　核心品类高增，平价新品放量：分品类来看，拼搭角色类玩具销售收入13.25 亿元，同比+29.5%；其中销量1.11 亿件，同比大幅提升96.8%，均价12.0 元，同比下降33.5%，主要是9.9 元平价产品贡献收入2.16 亿元、销量0.49 亿盒（去年同期无该类产品）。搭角色类玩具销售增长主要得益于自有及授权IP 产品组合的商业化推进，以及销售网络尤其海外市场的快速扩张。积木玩具收入0.13 亿元，同比-45.5%，销量同比-42.9%至0.1 百万件。其他产品收入33 万元，同比+111.5%。
　　线下基本盘稳固，线上表现突出：分渠道来看，线下经销销售12.12 亿元，同比+26.5%，占比90.6%；线下委托销售 0.18 亿元，同比+32.1%，占比1.3%；线上销售1.08 亿元，同比+44.6%，占比8.1%，线上销售增长主要得益于线上销量的增加，尤其是16 岁以上消费者的收入增加。
　　海外市场收入高增：分地区来看，国内实现收入 12.26 亿元，同比+ 18.5%；海外实现收入 1.11 亿元，同比+ 898.6%，收入占比8.3%，同比+7.3pct，其中亚洲（除中国）/北美/海外其他地区分别实现收入0.57/0.43/0.11 亿元，分别同比增长652.5%/2135.9%/594.7%，收入占比分别为4.3%/3.2%/0.9%。
　　IP 结构优化，用户年龄边界拓宽: 期内，公司持续丰富IP 矩阵，优化IP 结构以降低对单一IP 的依赖。1H25 公司前四大IP 各自收入贡献均超过10%，合计占比83.1%，相比去年同期的前三大IP 合计占比92.3%，收入结构更趋均衡。同时，公司积极拓展用户年龄层，16 岁以上年龄段产品收入占比提升至14.8%，同比+4.4pct；目前6-16 岁年龄段产品仍为核心收入来源，占比达82.6%。
　　毛利率短期承压，销售研发投入加大： 1H25 公司毛利率为48.4%，同比-4.5pct，我们认为公司毛利率的下滑主要由于1）产品结构变化，毛利率较低的新品占比提升；2）为满足新推出SKU 对高精度及多腔模具的需求导致模具数量增加，模具折旧增加208.1% 。费用方面， 销售/ 研发/ 管理费用率分别为13.2%/9.6%/3.5%，同比+1.7pct/+2.3pct/-35.1pct。销售费用率增加主要是为推广新品，营销和推广开支增加1,430 万元；以及销售人员增长导致雇员福利开支增加1,800 万元；研发费率增加主要系研发人员数量增加导致工资、薪酬及福利增加3,790 万元，截至期末，公司研发团队已达599 人，同比增长81.0%；管理费用率减少主要因为上市开支及股权激励费用减少。
　　目标价123.6 港元，维持买入评级：我们预计25-27 年Non-GAAP 股东净利润分别为7.25/9.98/12.68 亿元，故给予目标价123.6 港元，相当于25 财年盈利预测40倍PE，距离当前股价有30.1%涨幅，买入评级。
　　风险提示：1）IP 依赖和授权风险；2）海外市场扩张不及预期；3）竞争加剧