我们首次覆盖布鲁可，并给予“买入”评级，目标价124.6 港元。自今年1 月初上市以来，布鲁可股价经历了上半年的持续暴涨以及过去三个月里的快速回落。我们确实看到布鲁可短期的增长趋势以及业绩表现面临一定的不确定性，但我们认为布鲁可在拼搭角色类玩具这一细分赛道独特的产品定位以及其在IP 矩阵、产品开发及渠道建设等方面所具备的竞争优势，这些竞争优势有望在中长期维度为公司打开增长的空间。
　　在股价大幅回调之后，公司目前的估值仅为21.6x 2026 P/E。随着公司成人消费者占比不断提升、海外收入贡献加大以及业绩确定性的改善，我们认为布鲁可的估值水平有望获得提升。
　　独特的产品定位带来差异化竞争优势： 布鲁可深度聚焦拼搭角色类玩具细分赛道。中国拼搭角色类玩具市场在2019-2023 年的GMV 年均复合增长率达到49.6%，远高于其他玩具。在拼搭角色玩具领域，布鲁可的产品在设计上高度对标万代南梦宫，但在向消费者提供同等娱乐性和可玩性的情况下具有更高的质价比。同时，相较其他国产品牌，布鲁可的产品做工更精细、玩家体验普遍更佳。这使布鲁可在短短两年时间里跃居中国拼搭角色类玩具细分赛道市场份额第一。
　　“丰富的IP 矩阵+强大的产品开发能力”构建护城河： 我们认为“丰富的IP 矩阵+强大的产品开发能力”构筑了布鲁可最大的护城河。丰富且多元化的IP 矩阵（截至2025 年6 月底，约72 个授权IP）使公司可以通过不同的IP 组合迎合不同目标客群和不同市场的消费需求。在这一基础上，公司凭借强大的产品设计和开发能力（由广泛的专利布局可见）为每个IP 打造出个性化和定制化的产品，满足消费者对不同IP 的心理需求，并持续进行迭代和快速上新。另外，公司在渠道和供应链方面也有较为完善的布局。
　　中长期发展策略为未来的增长打开想象空间： 布鲁可目前的销售收入仍高度依赖其核心IP，且其受众群体主要集中在国内6-16 岁年龄段人群。为了打开公司长期的增长空间，公司设定的中长期策略主要包括（1）持续对新IP 进行产品布局，使收入结构更为均衡，（2）扩大受众群体范围（尤其是成人和女性消费者），长期目标为16 岁以上消费者的收入贡献达到30%以上，（3）提升高客单价产品收入占比，推动核心产品价格带上移，以及（4）大力拓展海外市场，长期目标为海外收入占比达到30%。我们认为以上发展策略短期来看已初见成效，并有望在未来几年间持续推进，在为公司长期可持续增长注入动力的同时，也将提升公司的估值水平。
　　盈利预测与估值： 我们预测公司2H25 收入同比增长68%，2026 年收入同比增长41%，主要由新的IP 产品驱动。我们判断未来奥特曼系列收入占比会逐渐降低，而新IP 的收入贡献会逐渐增加。我们预测毛利率可能在2H25 持续承压，但2026 年后有望在新IP 收入增长的带动下逐渐恢复，从而带动净利率的扩张。我们124.6 港元的目标价是基于24x 2026 年P/E，基本符合国际玩具企业的平均估值水平，且与万代南梦宫当前的估值水平相当。
　　投资风险： （1）奥特曼系列收入规模下降，（2）新IP 产品上市后表现不及预期，（3）毛利率持续承压，（4）市场竞争加剧，主要对手产品力提升，（5）出现渠道库存过高的情况，（6）海外增速不及预期。