核心优势：同心多元化，上下渗透潜力强
公司是国内香精行业的龙头企业，以消费者口味流行趋势为导向，为中国烟草行业及快消品企业提供产品风味解决方案和综合技术服务。其业务涵盖食用、日用香料香精、烟草薄片、电子烟等，并积极向下游快消品领域延伸。公司从小管道走向大管道，从中间产品走向品牌产品，业绩释放，估值提升空间巨大。
香料香精业务：稳定增长，并购整合可期
受供需双向驱动，预计国内香料香精行业将以10%-15%的增速稳步前进。需求方面，食品饮料与日化行业将稳定增长，烟草行业总量趋于稳定，但存结构性调整，低焦油、中高档卷烟占比日益扩大，品牌影响力凸显，这将加大对烟用香精的需求。供给方面，国内产业转型升级，产品逐步向外企所掌控的中高端市场延伸，供给能力将大幅提升。同时国内行业集中度较低，有望提升，而公司是最有可能引领行业整合，获取行业超额收益的企业，其产业链完整，研发投入远高于国内同行，技术水平与国际接轨，且与下游客户形成特定的合作关系。我们判断公司香料香精业务将保持稳定增长（10%左右增长），且存在并购预期。
烟草薄片及新材料：至少还有一倍空间
目前低焦油、品牌卷烟占比正逐步扩大，降焦减害是长期趋势，而烟草薄片不仅可以降焦还可保持香烟原有风味，倍受青睐。目前国内卷烟中薄片添加比例仅在8%左右，与国际20%的添加量相差甚远，因此薄片未来潜在市场规模将是现存的两倍以上。公司是烟草薄片市场的领导企业，技术水平先进，极有可能带领行业进一步扩大薄片添加比例。此外，公司研发的降焦新材料产品也正迈入收获期。我们判断公司薄片及新材料板块至少还有一倍空间。
电子烟业务：有望再造华宝
电子烟作为传统香烟的替代品，正以飞快速度发展，全球电子烟对传统香烟替代比例达到3.4%，几乎每年以三位数增速发展，各大烟草巨头纷纷布局加码。国内电子烟市场尚处发展初期，仅占传统香烟市场的0.8%，暂未出现有竞争力的品牌产品。随着下半年相关政策的落实，行业日趋规范，国内电子烟市场即将迎来爆发式增长。毫无疑问，公司相关产品能抓住电子烟核心要素—风味，我们判断今年公司电子烟业务在3-5年内打造另一个华宝（30亿元以上收入）。
投资建议：公司估值全球最低，戴维斯双击，最高“买入”评级
综合以上，我们预计公司未来以每年10-15%的速度成长，并且有高于内地市场的分红率。考虑到增长动力明确空间大，可持续性好，且换届风险已经消除。加之沪港通，公司估值显著低于百润股份等内地公司，有较大提升空间。考虑到公司帐上近40亿元现金，扣除现金后只有8倍。严重低估。不考虑外延。预计14-16年EPS为0.62/0.69/0.77港元，给予16年21倍（海内外类似公司都有20倍，且有品牌产品放量），12个月合理估值16.1港元，预计目前股价还有一倍以上空间。
风险提示
1)食品安全事件;2)行业恶性竞争;3)电子烟监管政策趋严