2019 年业绩差于预期，皆因政策对心脑血管组合的负面影响大于预期。2019 年收入同比下降1.0%至人民币28.87 亿元，受到《国家重点监控合理用药药品目录》（“国家重点监控药品目录”）的实施所拖累，该目录使得心脑血管产品的收入同比增速下降至-12.8%。然而，非心脑血管产品收入同比大增134.9%。公司录得了人民币27.53 亿元的股东净亏损，同比下降270.0%，主要归因于公司确认了各种减值损失以反映国家重点监控药品目录对公司主要产品的影响。倘若撇除该减值损失的影响，股东净利则同比下降24.8%至人民币12.18 亿元，主要受到研发费用激增拖累。
盈利增速预计将在2021 年反弹，考虑到1）国家重点监控药品目录的实施的边际影响预计将在2020 年下半年开始减小，因为大部省份已经取消了国家重点监控药品目录中的药品的基本医疗保险的报销资格；2）我们预期将有多于30 个仿制药将在2019 年-2022 年上市，以作为新的增长动力并抵消公司面临的政策影响；以及3）公司有望继续通过并购或合作丰富其产品组合，以为其本身提供新的增长潜能。
下调2020-2022 年每股盈利预测至人民币0.0939/ 0.1059 / 0.1356 元，以反映国家重点监控药品目录的实施对心脑血管产品组合销售的影响比预期更负面。下调目标价至1.15 港元，对应9.8 倍/7.6 倍2020 年/2021 年的市盈率；但维持“收集”的投资评级，以反映47.4%的上行空间以及正在下降的政策风险。
　　2019 年业绩差于预期，皆因政策对心脑血管组合的负面影响大于预期。四环医药2019 年收入同比下降1.0%至人民币28.87 亿元，低于我们预期超过10%。2019 年，公司录得了人民币27.53 亿元的股东净亏损，同比下降270.0%，主要归因于公司确认了各种减值损失以反映于2019 年7 月发布的国家重点监控药品目录对公司主要产品的影响，与此前盈利预警一致。倘若撇除该等减值，股东净利则同比下降24.8%至人民币12.18 亿元，低于我们预期超过20%。公司宣派每股人民币1.3 分的末期股息。
　　尽管非心脑血管产品的销售增长迅猛，但心脑血管产品的销售仍面临挑战。心脑血管产品的收入同比下降12.8%至人民币23.43亿元，占公司总收入的81.1%。受到《国家重点监控合理用药药品目录》（“国家重点监控药品目录”）的实施所拖累，心脑血管产品的收入于2019 年下半年倒退40.6%，差于我们的预期。非心脑血管产品的收入同比增长134.9%至人民币5.44 亿元，占公司总收入的18.9%，主要得益于处于增长阶段的药品（，如：回能、杰澳和舒成）的医院覆盖率扩大。
　　利润率下降。毛利率同比下降2.0 个百分点至79.5%，主要归因于利润率相对较高的药品销售下跌，但该等药品被列入国家重点监控药品目录。倘若撇除减值损失的影响，净利率同比下降13.3 个百分点至42.2%，主要受到因临床试验进展和研发团队的扩大使研发费用激增所拖累。
　　国家重点监控药品目录的实施对心脑血管产品组合的边际影响预计将在2020 年下半年开始减小。四环医药的7 种主要药品被列入于2019 年7 月公布的第一批国家重点监控药品目录（合计占2019 年上半年总销售额的78.9%）。根据国家医保局，被纳入国家重点监控药品目录中的药品的报销资格将在三年内被逐步取消。这些政策预计将不可避免地损害公司心脑血管产品的销售并给公司盈利带来不确定性。到目前为止，已有25 个省将重点监控药品目录中的产品踢出省级医保目录。我们预计其他省份将在2020年上半年紧随其后，这表明心脑血管产品组合销售的不确定性预计将在2020 年下半年开始减小。
　　管线进展顺利。2019 年和2020 年第一季度公司将加快心脑血管以及神经、慢性病和抗感染等三大领域的组合优化。在心脑血管和神经方面，公司已获得左乙拉西坦片、重酒石酸卡巴拉汀胶囊、咪达唑仑口腔黏膜溶液和富马酸喹硫平缓释片的生产批件，并提交拉科酰胺片、醋酸艾司利卡西平片、奥氮平口崩片、硫酸氢氯吡格雷片以及利伐沙班片的上市申请；公司亦已完成马来酸桂哌齐特注射液（克林澳）关于用于治疗急性缺血性脑卒中的上市后再评价并取得了积极的结果，这将有助于克林澳重新获得一定的市场份额。对于慢性病领域，四环医药开始对四种候选药物进行III 期临床试验，这四种药物分别为：安纳拉唑钠（1 类）、加格列净（1 类）、门冬胰岛素注射液和门冬胰岛素30 注射液；公司还提交了盐酸曲恩汀胶囊、琥珀酸美托洛尔缓释片、阿卡波糖片、恩替卡韦片和兰索拉唑胶囊的上市申请。在抗感染领域，公司获得头孢他啶、头孢呋辛钠以及头孢地嗪钠非PVC 粉液双室袋的生产批件并提交盐酸莫西沙星氯化钠注射液的上市申请；此外，公司收购“超级”抗生素 — 新一代氨基糖苷类抗生素plazomicin 的大中华区所有权益及知识产权，并完成自主研发的碳青霉烯类抗生素百纳培南（1 类）的II 期临床研究。总体而言，我们预期将有多于30 个仿制药将在2019 年-2022 年上市，以作为新的增长动力并抵消公司面临的政策影响。至于创新药管线，我们预计门冬胰岛素（30）注射剂和加格列净将于2022 年获得药品生产批件，其峰值销售潜力超过10 亿元人民币，安纳拉唑钠、百纳培南和哌罗替尼将紧随其后。
　　预计未来会见到更多的并购或合作，以提供新的增长动能。公司与Strides Pharma Global Pte Limited 成立合资在中国供应及分销四种药品，并与Hetero Labs Limited（其产品组合中拥有约300 种产品）签订战略合作协议，涉及心脑血管、神经和抗感染领域等药品的研发、产品注册、技术转让、原材料供应以及本地制造和商业化等。凭借其充裕的现金以及良好的财务状况（低于1%的负债率），我们预计未来还会有更多的并购或合作（如：成立合资）来丰富四环医药的产品组合，从而为公司带来新的增长动能。
　　总而言之，我们认为公司的净利润有望在2021 年反弹。
　　下调目标价至1.15 港元，对应9.8 倍/7.6 倍2020 年/2021 年的市盈率；但维持“收集”的投资评级，以反映47.4%的上行空间以及正在下降的政策风险。
　　风险包括：1） 政府政策风险；2） 主要产品进一步降价将侵蚀利润率；3） 公司产品上市慢于预期。