报告导读
　　四环医药是我国肉毒素赛道稀缺标的。随着2020 年乐提葆获得国家药品监督局批准，四环正式开始扬帆医美。
　　投资要点
　　肉毒素高壁垒、高成长赛道，竞争格局有望重塑：1）高壁垒：肉毒素研发生产壁垒较高，且认证牌照的审核周期长达8-10 年。从各家审批进度来看，未来2-3 年国内新进品牌有限；2）高成长：肉毒素市场呈现出较玻尿酸更快的增速，据Frost&Sullivan，2015-2020 年国内正规渠道肉毒素市场CAGR 为26.9%，对应市场规模为39 亿元，预计2025/2030 年市场规模可达114/296 亿元。且当前我国肉毒素市场中充斥着大量的假货和水货。在监管趋严与消费者教育不断加强的驱动下，水货市场份额或将萎缩；3)竞争格局有望重塑：随着吉适与乐提葆的获批，四强争霸格局初现 ，行业竞争格局有望重塑。
　　凭借乐提葆强势切入医美板块，持续打造丰富产品矩阵：1）产品力：差异化市场定位，性价比优势凸显。从产品价格带来看，保妥适>吉适>乐提葆>衡力，乐提葆锁定中端市场；在产品品质上，乐提葆拥有99.5%的900kDa 有效蛋白质，远高于行业纯度要求，且临床数据表现出色。2）品牌力：乐提葆是Hugel 旗下成熟肉毒素品牌，连续5 年韩国市占率第一，在国内市场认知度较高。同时，公司采取C 端借力互联网新媒体营销+B 端重运营突出获客属性的战略，迅速抢占市场份额。3）渠道力：
　　团队成员大部分来自艾尔建和辉瑞等国际公司，行业经验丰富。截至7月底，公司3000 家医疗机构覆盖目标实现三分之二，头部500 家机构覆盖比列约80%。同时，四环在公立医院销售实力强大，未来肉毒素市场空间一旦打开，销售品基因有望持续赋能。4）产品矩阵：代理+自研双轮驱动，积极拓展产品管线。预计Hugel 的玻尿酸将于年底获批，四环也取得了爱拉丝提可吸收缝线、私密用线，脂肪采集系统 LipiVage 在相关地区的独家代理权；胶原蛋白类产品、童颜针、少女针、溶脂药品等自研产品也在有序推进。
　　传统药政策冲击拐点已现，管线丰富增长动能强劲：20 年公司纳入重点监控目录产品营收占比已下滑至27%，根据21H1 盈利预告，政策冲击拐点已现。同时，公司非心脑血管药品收入及占比持续提升，17-20 年CAGR 达56%，营收占比已超四成。多款仿制药产品将于年内报产，未来业绩增长动能强劲，核心产品克林澳与粉液双室袋产品潜力可期。
　　创新药转型加速，打造国内领先研发平台：1）轩竹生物：在创新药领域的研发投入已超20 亿，具备了在小分子和大分子领域进行创新药自主研发的能力，首轮融资投后估值45 亿元；2）惠升生物：国内糖尿病领域生物医药领军者，产品以加格列净、德谷胰岛素为代表，已开发40 余款糖尿病领域核心产品。公司糖尿病建设项目总投资50 亿元，产能持续建设中，预计2024 年生物I、II 期工程达产，可实现年产值150 亿元。
　　盈利预测与估值：四环医药在传统医药领域积淀深厚，新切入肉毒素赛道成长具有确定性。预计随着产品上市及推广，四环将实现医药+医美的双轮驱动。综合来看，我们预计公司21-23 年收入分别为38.5、54.7、74.1 亿元，同比增长56%、42%、35%，对应EPS 为0.14、0.22、0.33元，现价对应PE 为 22、14、9 倍。
　　风险提示：医美行业发展不及预期；肉毒素项目医疗事故风险；肉毒素市场竞争加剧风险；药品研发不及预期；带量采购政策变化风险。