投资要点:
主营业务增长符合预期，回馈股东力度加大。收入和归属母公司净利润分别同比增加13.4%和48.7%。收入低于预期主要是因为一部分收入确认会计方式变更以及西藏子公司昌下半年减少了对外业务收入。主营业务收入为15.2 亿港币，同比增长31.6%，符合我们预期。本年度内公司对联营公司美即控股进行减持导致一次性收益港币3.8 亿，另外授予管理层期权导致港币5240 万的一次性期权费用，如果不考虑一次性收益和费用，我们估计主营业务贡献的净利润约港币3.27 亿，符合预期。董事会建议派发年末股息每股港币3.4 分和特别股息每股5 分，派息率为61%（扣除特别股息后为25%）。另外董事会决定每5 股送1 股红股，回馈股东力度加大。
目标价与估值。我们调整FY13/14/15EPS 预测至港币0.19/0.24/0.30（之前为港币0.25/0.25/0.31）。目标价从港币2.23 调整至港币2.21。股价目前对应8.3 倍FY13 年市盈率，考虑到FY13-15 年利润CAGR 预测为25.1%以及16.5倍板块市盈率，我们认为股票价值被低估，维持买入。
关键假设。1.hNGF 1Q13 上市; 2. FY13/14/15 年人神经生长因子销量分别为54,000/135,000/243,000 支。
我们与市场的不同。
独家医保品种继续驱动处方药强劲增长。处方药强劲增长主要得益于四个医保独家产品：芪胶升白胶囊、止嗽化痰丸、易孚和易贝，收入分别同比增长124%、51%和39%。考虑到独家医保产品的独家性、医保报销以及高毛利率等特点，我们认为公司仍然继续大力推广这四个产品，未来增长主要来自于覆盖医院数量和医院内覆盖科室的增加。
全国推广使得OTC 产品成为另一个增长点。FY12 里，妇科再造丸和胶囊收入同比增长55%，主要得益于对妇科再造丸有针对性的推广。目前推广已经在8个省份开始并且取得显著效果。推广将在12 年底扩展到20 个省份。另外公司已经将妇科再造丸零售价上调35%，我们预计FY13 在推广和涨价的带动下销售增长达到76%。妇科再造丸和胶囊占主营业务比将从FY12 的21.3%上升到FY13 的24.8%，使得该产品成为另一个增长点。
一类新药hNGF 上市在即，市场潜力巨大，对投资者来说是免费期权。hNGF 即将提交SFDA 检定，主要指标已达标。我们预计12 年底前可以拿到正式的药检报告，将为获得生产批文扫清障碍。预计产品最早1Q13 上市。hNGF 市场容量至少75 亿人民币，而且没有直接竞争对手。保守预测FY13-15 hNGF 分别贡献港币1400/3500/6300 万净利润（占全部净利润3.0%/6.1%/8.6%）。我们认为目前该药的潜在贡献并未反应在股价中，我们认为这对投资者来说是一项免费期权。
新产品人胎盘血白蛋白取得突破。与北生所的人胎盘血白蛋白合作项目获得其母公司中生集团批准，目前有关协议正在谈判中。用于生产人胎盘血白蛋白的工厂已经封顶，机器设备已经订购，预计13 年上半年可以到位并完成安装调试以及试生产，预计FY14 下半年可开始贡献利润。2011 年白蛋白市场规模超过70 亿人民币而且增长超过30%。目前医院对白蛋白的强劲需求以及中国血液供应不足，公司的白蛋白产品有望成为另一个重磅产品。但公司缺乏相关生产和销售经验，初期可能对公司的利润贡献不会很大，投资者不宜抱过高期望。
现金充足，无须从资本市场融资。FY12 底现金为港币21 亿。未来用于生物产品资本投入约港币6 亿，即使考虑到特别分红、平时所需正常的运营资金以及未来厂房搬迁费用，公司现金仍然十分充裕，无须从资本市场融资。