15FY 业绩符合预期
神州租车 15FY 总收入同比增长 42%至人民币 50 亿元;其中,租车收入同比增长 53%至人民币 44 亿元。净利润同比增长 221%至人民币 14亿元,每股净收益约人民币 0.59 元,与我们预期的人民币 0.6 元基本一致。排除因投资 UCAR 的公允价值收益(约人民币 8 亿元)、汇率损失(约人民币 2.5 亿元)及其他一次性收益或损失的影响,调整后的净利润同比增长 68%至人民币 9.4 亿元,略低于我们预期的人民币 9.8亿元。公司规模经济下的成本优势进一步释放; 2015 毛利率同比上升4.3ppts 至 47.5%,调整后的净利率同比上升 1.9ppts 至 21.5%。
租车结构优化, 二手车布局 B2C 准新车业务
公司短租收入同比增长 35.2%至人民币 31 亿元(约占总租车收入的71% vs 2014 年的 80%) , 长租收入实现 157.5%的强劲增长至人民币12 亿元(约占总租车收入的 27% vs 2014 年的 11%) ; 2015 年公司因专车业务带来的租车总收入达 16.3 亿元(约占总租车收入的 37%)。受益于租车业务结构优化、规模经济/成本优势以及专车协同, 2015 年公司租车业务毛利率同比上升 5.6ppts 至 47.7%。 然而,受车市放缓、以及准新车/B2C 二手车直售业务前期布局的影响, 2015 年公司二手车收入同比下滑 7.8%至人民币 6 亿元,二手车毛利率达-1.1%。
市场或将继续向下修正预期
我们认为公司近期股价疲软的主要原因为, 1) 市场对短租以及专车业务预期的向下修正; 2) 人民币贬值风险; 3) Hertz( HTZ.N)减持风险; 4) A 股下挫拖累港股市场表现。 我们长期看好公司在国内汽车出行市场的增长前景;但预计受滴滴快的/Uber 等产品对公司核心短租业务的侵蚀影响, 市场或将继续向下修正预期。
下调评级至增持
综合考虑滴滴快的/Uber 的侵蚀、汇率、以及准新车在试点初期的业务风险;我们分别下调 16E/17E EPS 44%/41%至人民币 0.35 元/0.53 元,并预测 18E EPS 人民币 0.65 元。我们长期看好公司的发展前景;但考虑到预期的向下修正以及市场环境尚未企稳, 下调目标价至 HK$10,对应约 24x 16E PE(估值中枢 4%的上修空间),下调评级至增持。