2016年开始进入平稳增长阶段;专车财务贡献下降
准新车发展顺利;股权架构调整有利集团长远布局
股下调目标价至HK$11.23,重申买入评级
进入平稳增长阶段
我们相信公司从2016年开始将进入平稳增长阶段,因为:1)神州专车车队数量的增加是公司2015年收入及盈利高速增长的主要动力。随着神州专车将发展重心从规模扩张转向效率及服务质量提升,我们预计2016年神州专车新增车辆数将大幅下降,导致神州专车对神州租车的财务贡献下降;2)二手车市场不振带来的二手车销售压力仍在,虽然准新车业务长期来看将能够起到保护残值的作用,但是短期内很难见效。所以公司从4Q15开始重审并下调了车辆残值,导致4Q15折旧占收比上升。我们预期2016年整体折旧占收比将会上升。但公司表示2016年将能够节省一部分非必需的保险费用,将会抵消折旧的上升。所以整体毛利率将维持稳定。最后,2016年公司将从资源分配和激励机制等方面更加关注短租业务的稳定增长。
准新车发展顺利,股权架构调整有利集团长远布局
神州准新车仍然是今年关注的重点,截止1Q16,公司已经开设了14家线下准新车门店。2015年新开的8家门店单店月均销售二手车达到30台,最好的门店达到50台。今年公司希望能够达到单店月均销售60-70台二手车。我们相信准新车门店还会继续快速扩张,但是很有可能采取优车科技的方式在上市公司体外进行,这样可避免对上市公司的利润侵蚀。另外,优车科技在新三板挂牌产生的股权投资收益以及人民币贬值产生的汇兑损失没有包含在我们的预测中。最后,公司宣布Hertz以及陆正耀先生将公司股权转让给优车科技,交易后优车科技将成为神州租车单一大股东(占股29%)。Hertz占股比例将从10.23%下降至1.73%,陆正耀先生将不再直接持股神州租车股份,而是通过优车科技间接持有。我们相信本次的股权变更将进一步巩固管理层对公司的控制力以及有利于集团未来整体的布局。
评级和估值
我们下调2016-17年预测31%及32%以反映新增专车数量下降的影响。我们下调基于DCF的目标价至HK$11.23,对应7x 2016E EV/EBITDA,重申买入评级。神州租车目前股价对应5.3x 2016E EV/EBITDA vs. 行业平均10x 2016E EV/EBITDA,较同业仍有较大折让。