1H16 核心业绩略低于预期
神州租车公布1H16 业绩,租车收入同比增长24%达人民币24.5 亿元,比我们预期的人民币23.8 亿元高约3%;总收入同比增长29%达人民币29.7 亿元,比我们预期的人民币28.7 亿元高约3%。受租车业务折旧残值调整/准新车的影响,毛利率与去年同期相比下降4.1ppts 至45%。由于投资神州优车(838006.OC)一次性收益约人民币8.3亿元,净利润同比增长161%达人民币10.6 亿元,EPS 约人民币0.44 元。排除一次性投资收益、外汇损失约人民币1.2 亿元、股权激励费、以及准新车成本投入等影响,经调整后净利润同比增长12%达人民币4.7 亿元,比我们预期的人民币5.2 亿元低约10%。
租车业务趋稳,二手车业务资源整合
租车业务方面,1H16 短租收入同比增长16%达人民币17.0 亿元(约占总租车收入的69%);约1.9 万辆长租车辆参与专车运营(约占总长租车辆的93%),长租收入同比增长57.4%达人民币7.2 亿元;租车业务毛利率与去年同期相比下降4.4ppts 至44.8%。二手车业务方面,1H16 二手车销量同比增长61%达8,077 辆(其中,准新车模式下的二手车销量约2,100 辆),二手车收入同比增长59%达人民币5.2 亿元,二手车毛利率约1%。公司计划出售目前尚未盈利的准新车业务(预计亏损人民币4,000-5,000 万元),我们认为二手车业务资源的优化整合或将助力其租车业务的长期稳健增长。
专车新政出台,利好租车业务长期健康发展
网络预约出租汽车经营服务管理暂行办法于7/28 公布,11/1 起正式执行。新规强调了网约车平台公司/网约车车辆/网约车驾驶员所需的资质等相关系列许可、以及网约车反垄断机制与差异化定位。我们判断,1)中高端专车业务有望逐步从快车/打车市场中实现分化;其中,业务模式较为规范的神州优车(838006.OC)B2C 贴合新规管理办法,符合专车溢价服务的标准,预计有望从中受益。2)受益于新规的正式落地(优先发展公共交通,适度发展出租汽车,有序发展网约车),我们预计地方政府或对总专车额度有所调控;此外,滴滴快的/Uber 的合并或将引发网约车市场价格战/补贴的逐步退出。我们预计滴滴快的/Uber 等网约车服务对公司传统短租业务的侵蚀影响或将有所缓解。
维持买入评级
我们预计随着公司股价前期的大幅回调(年初至今下跌42.2%,vs HSCEI 下跌0.6%),市场或已逐步完成了滴滴快的/Uber 等对公司短租/专车业务侵蚀的预期向下修正;且专车新政的出台也有望对此侵蚀现象有所缓解。作为国内最大的汽车租赁公司,我们认为神州租车在车队规模/车牌资源/车源质量等方面具有明显的优势,滴滴等C2C 租车模式对其影响有限。由于租车业务折旧费用上升,我们预计2016E/2017E/2018E 核心净利润分别约人民币8.9 亿元/10.7 亿元/12.3 亿元。鉴于折旧残值调整/车队增长规模趋稳/规模效应低于我们此前的预期,我们下调目标价至HK$8.6(约16x 2017E adjustedPE),对应18%上涨空间,维持买入评级。
核心风险提示 汇率风险,关联交易风险,行业增速不及预期;市场竞争加剧