得益于短租业务的需求增长以及与神州专车的协同效应，加之逐步剥离收益较低的传统机构长租业务后，租予神州优车长租车辆占比增加，截至九月，公司租赁业务收入同比增长19%至38.4 亿元，总收入同比增长33%至48.6 亿元。公司获得来自神州优车公允价值收益共计17.9 亿元。因公司前三季度折旧开支占比较大，期内公司毛利率同比下降5.6 个百分点至43.7%，经调整净利率下降3.3 个百分点至18.3%，经调整净利同比增长仅1%至7.03 亿元，低于我们此前预期。
　　投资要点：
　　规模增长暂缓，市场开拓见成效。公司今年暂缓车队的大幅扩张，而将更多精力投入于提升短租车队利用率以及吸引新客户，推动老客户需求上来，因此公司前三季度运营车队总规模仅同比增长1.8%至8.8 万辆。此外，公司长租车队规模降至19,431 辆，其中租予神州优车长租车队降至18,257 辆，规模的缩小主要因为1. 公司意图缩减对传统机构客户的长租车辆数目；2. 部分租用给神州优车车辆处于退役阶段。除暂缓扩张外，公司亦在单车日均收入维持稳定的前提下，战略性对车辆日租金进行调整以获取更多新客户的增长。该些转变在短期内限制了公司的高速发展，但为公司长远发展奠定了基础。公司第三季度短租车队利用率大幅提升至66.8%已表明公司在短租车队规模增长的背景下，仍具备提升利用率的能力。截至9 月，公司注册会员同比增长56%，个人客户数达374.7 万名，企业客户数达1.54 万名，客户数的大幅增长可有效推动公司未来发展，同时老客户交易占比亦提升至70%，显示客户粘性增强。
　　折旧占比虽提升，二手车处置能力仍凸显。公司前三季度共处置二手车辆达1.6万辆，其中准新车试点门店销量占比约19%，神州买卖车销量占比约48%。由于公司今年大规模更换新车，待退役车辆数增加以及部分车型市价下降，公司前三季度折旧费用占比提升至24%，与去年同期相比增加了4%，折旧成本的显著提升将影响公司今年全年的盈利情况。但公司明年新车更替数量将有所减少，退役在售车辆有望回归稳定，折旧比率可得到进一步控制。
　　地方政策趋紧，利于短租业务。全国各地政府在十月前后相继公布了地方政策的网约车征求意见稿，其中北京及上海地区尤为严苛，运营车辆及司机皆分别必须为本地牌照和本市户籍，且运营车辆需达到一定的排气量标准。政策趋紧的意见稿出台对整体网约车市场形成一定冲击。公司在北京、上海两地有5000 多名外地司机，使公司存有一定司机流失的风险，但神州专车整体B2C 的运营模式与国家所规范的网约车发展路径相契合，并无过多成本提升压力，而反观C2C 网约车辆单价已有较大幅度的提升，补贴力度下降后神州专车服务至上的差异化发展战略优势更为凸显，长期利好公司长租业务。同时，新政落地后可能带来的网约车企业司机流失以及运营成本提升的潜在风险亦将对公司短租业务形成利好。
　　维持强烈推荐评级，下调目标价至9.25 港元。因公司暂缓整体车队大规模扩张以及前三季度折旧占比大幅提升，公司整体盈利情况受到影响，我们调整公司16E/17E 年收入至62.8 亿元和71 亿元，经调整净利润至9.5 亿元和12.6 亿元。但我们认为公司短期利益虽受到影响，但放缓扩充车队积累了充足的在手资金，以及战略性价格策略有效提升了客户数目，增强了客户粘性，为公司未来的可持续发展助添动力。我们看好公司在租车领域的发展策略，龙头地位可得以进一步巩固，相信新政落地后，短租业务及长租业务竞争优势将会凸显。我们下调公司目标价至9.25港元，对应2017 年PE 15 倍，基于现价仍有20%的涨幅空间，维持强烈推荐评级。
　　风险披露：新政出台或使部分神州专车司机流失，影响公司长租业务；与神州优车存有较大关联交易。