事件：腾讯控股公布24Q4 以及2024 全年度业绩，公司24Q4 实现收入1724.46亿元，同比增长11%，环比增长3%；实现经调整归母净利润553.12 亿元，同比增长30%，环比下降8%。2024 全年实现收入6602.57 亿元，同比增长8%；实现经调整归母净利润2227.03 亿元，同比增长41%。此外，公司2024年派发现金股息约320 亿港元同时回购约1120 亿港元股份，累计股东回报达1440 亿港元；公司2025 年建议增加年度现金股息32%，共计约410 亿港元，同时计划至少回购800 亿港元股份。
　　国际及本土市场游戏收入维持加速增长，春节期间常青游戏维持亮眼表现。腾讯控股增值服务业务24Q4 收入同比增长14%至人民币790 亿元，其中（1）本土市场游戏收入同比增长23%至人民币332 亿元，主要得益于《王者荣耀》《和平精英》及《无畏契约》等主要游戏收入增加以及2024 年新上线游戏《地下城与勇士：起源》《三角洲行动》的收入贡献；（2）国际市场游戏收入同比增长15%至人民币160 亿元，主要由于《荒野乱斗》及《PUBG MOBILE》的强劲表现以及《流亡黯道2》抢先体验版的发布。向后展望，公司储备产品丰富，包括《隐秘的角落》《莫特拉姆之光》《胜利女神：妮姬》《新希望》《VALORANTMobile》等重点游戏；此外，根据Sensor Tower 腾讯旗下常青游戏于2025M1维持亮眼表现，《王者荣耀》《和平精英》《穿越火线》《地下城与勇士：起源》《金铲铲之战》包揽了iOS 手游畅销榜前五名。因此，我们预计腾讯游戏业务目前仍处于复苏周期，未来几个季度内有望维持强劲增长表现。
　　广告收入维持稳健增长，金融科技及企业服务收入仍有所承压。腾讯控股24Q4广告业务收入同比增长17%至350 亿元，得益于广告主对视频号、小程序及微信搜一搜广告库存的强劲需求。此外，我们认为微信AI 搜索、腾讯元宝小程序“发现”等功能有望帮助公司进一步细化用户标签，从而赋能广告业务增长。公司24Q4 金融科技及企业服务收入同比增长3%至561 亿元，金融科技服务收入的增长得益于理财服务及消费贷款服务收入提升，而商业支付服务收入同比大致稳定；企业服务收入的增长得益于商家技术服务费及企业微信收入的增长。向后展望，我们认为随中国宏观经济复苏、AI 带动的云服务需求提升以及公司持续加大对GPU 采购投入力度（24Q4 AI 相关资本开支约为390亿元），该业务增速有望逐步回升。
　　AI CAPEX 显著提升，微信AI生态部署加速。腾讯2024 年研发投入达706.9亿元，CAPEX 突破767 亿元，同比增长221%，占收入比例约为12%，其中24Q4 资本支出显著增长，主要因公司购买GPU 以满足推理需求；2025 年腾讯将进一步增加资本支出，并预计资本支出将占收入的低两位数百分比。此外，腾讯基于“自研+开源”多模型策略，加速全域产品AI 渗透。自研混元大模型推出混元T1 和Turbo S，并已接入700+内部场景。生态协同方面，腾讯元宝、微信、ima、腾讯文档等系列产品批量接入DeepSeek-R1 开源模型，为用户提供高质量AI 体验，其中腾讯元宝2 月至3 月中旬日活激增超20 倍；腾讯会议24Q4 收入同比增长超40%，AI 功能月活增长至1500 万；企业微信收入同比翻倍。在AI 技术驱动下，微信生态全面升级，微信搜一搜、微信小店、视频号、小游戏及小程序等新芽业务表现亮眼。整体来看，我们认为腾讯生态内包含社交、游戏、公众号、短视频、搜索、电商等，将DeepSeek 以及腾讯元宝嵌入微信搜索的核心入口，本质上是将AI 作为整体微信生态的枢纽，微信有望进化为“AI 操作系统”。
　　投资建议：公司游戏业务步入复苏阶段，同时重视AI 投入，微信作为国民入口级应用有望进化为“AI 操作系统”，AI 亦有望赋能公司广告以及云业务。我们预计2025-2027 年公司实现营收7243/7888/8521 亿元；经调整归母净利润2558/2794/2984 亿元；对应PE 分别为18.0/16.5/15.5 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：游戏政策风险；AI 技术进展不及预期；宏观经济复苏不及预期；视频号发展不及预期。