腾讯4Q 业绩：营收同比增长11.1%至1724 亿元，高于VA 一致预期2%（下同）。分业务看，增值服务、在线广告、金融科技收入分别同比增长14.4%、17.5%、3.2%，对应毛利率同比抬升2.2/0.9/3.3pct。经调整净利润同比增长29.6%至553 亿元，超预期2%。公司表示24 年与AI 相关的云收入有所翻倍，并于4Q 加大GPU 采购力度以夯实算力基础。展望1Q，我们预期游戏业务有望受春节活动驱动。我们看好腾讯游戏的长线运营能力，25 年广告和云收入有望在AI 催化下加速增长，维持“买入”评级。
　　广告业务1Q 有望回暖，CPM 提升驱动增长
　　展望25-27 年，我们预期腾讯广告收入保持16-18% CAGR，AI 催化下商业化潜力有望逐步释放。4Q 广告收入同比增长17%，超预期3.4%，毛利率同比抬升0.9pct。广告长期的核心驱动包括：①AI 搜索有望后来居上，微信生态内容优势突出；②视频号广告加载率仍处行业低位（当前约3%），随着内容生态逐步完善，未来具备显著提升空间；③消费刺激政策落地有望提振市场需求，微信小店加速入驻，有望推动广告收入增长。
　　云业务25 年加速增长，AI Agent 推动电商增长展望未来，微信AI Agent 有望结合小程序、用户文件、腾讯文档等微信生态，应用于生活工作场景，从而加深用户护城河。云业务核心驱动力包括：
　　①GPU 供给问题在3 月缓解，DeepSeek 降低AI 部署成本，云厂商MaaS模式有效承接中小企业推理需求；②C 端庞大的DAU 生态与技术能力反哺B 端，进一步强化云业务竞争力。4Q 国内消费增速回暖，金科收入同比增长3.2%（符合市场预期）。微信小店升级后，强化公私域联动打通微信生态，“送礼物”推动GMV 增长。
　　盈利预测与估值
　　展望25-26 年，我们分别上调腾讯收入预测2.6/2.8%，主系AI 产品催化下公司业务持续受益，上调经调整净利润2.1/1.0%至2524 亿与2889 亿元。我们引入27 年新值，对应总营收与经调整净利润分别为8872 亿和3194 亿元。
　　我们根据SOTP 估值，给予目标价637.28 港币（前值582.08 港币），对应腾讯2025 年21.6x PE 估值（对比Meta 23.9x 2025 PE，3 月19 日收盘价和彭博一致预期）。2025 年估值倍数上调，主系腾讯25 年广告和云收入有望加速，其中广告收入25-27 年有望保持16-18% CAGR。维持“买入”评级。
　　风险提示：支付增速低于一致预期，经营费用超预期，游戏递延周期较预期更长，宏观恢复和广告增长不及市场预期。