24Q4 收入实现双位数增长，整体超预期。2024Q4 公司收入同比增长11%为1724.5 亿元（高于彭博预期1687 亿元），实现双位数增长，受益于AI 赋能的广告平台升级、视频号用户参与度提升以及长青游戏的增长。第四季度Non-IFRS 下经营利润同比增长21%至594.8 亿元，Non-IFRS 下归母净利润同比增长30%至553.1 亿元（高于彭博预期532.8 亿元）。2024 年全年，公司收入达6602.6 亿元，同比增长8%。Non-IFRS 下经营利润同比增长24%至2378.1 亿元，Non-IFRS 下归母净利润同比增长41%至2227 亿元。
　　长青游戏推动游戏双位数增长，海外收入提速。1）国内：2024Q4 本土市场游戏收入同比增长23%至人民币332 亿元，主要由于去年同期低基数的影响；《王者荣耀》、《和平精英》及《无畏契约》等主要游戏收入增加；及近期新发布的游戏《地下城与勇士：起源》及《三角洲行动》的收入贡献，其中《三角洲行动》2024 年第四季度在PC 端与移动端的总收入超过10 亿元人民币。此外，还有备受期待的新产品线发布，如：《异人之下》、《荒野起源》、《胜利女神:新的希望》、《无畏契约》手游等等。
　　2）海外：2024Q4 国际市场游戏收入同比增长15%至人民币160 亿元，《荒野乱斗》及《PUBG Mobile》的强劲表现和《流亡黯道2》抢先体验版的发布，推动海外市场收入增加。其中，《荒野乱斗》在2024 年Q4 总收入同比增长了好几倍，《流亡黯道2》自2024 年12 月发布抢先体验版以来，连续6 周在Steam 上的付费游戏收益排名第一。
　　AI 及微信生态推动广告收入高增。2024 年，营销服务收入同比增长20%至人民币1214 亿元，毛利率由去年的51%提升至55%。2024 年第四季度，营销服务收入同比增长17%，至人民币350 亿元（超彭博预期339.1 亿元）。微信板块下，视频号营销服务收入同比增长超过60%，小程序营销服务收入同比快速增长。同时，受益于推荐算法提升及更多的本地化内容，视频号总用户使用时长同比快速增长。商业查询的增加和AI 能力的优化整合，提高了微信搜一搜的点击率，其收入同比增长了一倍以上。在广告方面，腾讯通过优化广告排序系统并深度整合大语言模型能力，升级广告技术平台，显著提升了点击率及广告主投放效果。2024 年，腾讯还推出微信小店提供索引化和标准化的商品交易体验，其送礼功能进一步发挥出微信的社交属性，推动微信提升用户参与度及交易能力。
　　支付服务稳定，云计算有望受益于AI 增长提速。金融科技及企业服务业务2024 年Q4 同比增长3%至人民币561 亿元，2024 全年同比增长4%至2120 亿元，创下新高。2024Q4 金融科技业务得益于商业支付量的增加，以及财富管理和消费贷款服务的增加，收益在第4 季度恢复了较低的个位数同比增长，商业支付收入同比持平，商业支付交易数量相比Q3 季度同比增长较快。在企业服务方面，随着企业越来越多地为客户通信功能付费，WeCom 的收入同比增长了一倍以上。随着企业用户增加，腾讯会议的收入同比增长超过40%。此外，此前腾讯算力主要用于支持内部应用，我们预计新增算力部署结束后云计算收入增长有望提速。
　　股东回报：2024 年，公司通过派发现金股息每股3.40 港元（约等于320亿港元），并回购总价约1120 亿港元股份来回馈股东。2025 年公司将增加年度股息32%至每股4.50 港元（约等于410 亿港元），并计划至少回购价值800 亿港元股份。
　　盈利预测与估值分析。我们预计腾讯2025-2027 年Non-IFRS 归母净利润分别增长13.61%、11.67%、11.42%为2530.1 亿元、2825.4 亿元和3148.0亿元。当前股价对应2025~2027 年PE 分别为17X/16X/14X，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：游戏市场政策监管趋严；宏观经济弱复苏导致广告收入增速放缓风险；云业务发展不及预期；投资收益不确定风险；行业竞争加剧。