广告、游戏业务表现良好，收入同比增长11%，经调整利润同比增长30%。
　　24Q4，腾讯实现营收1724 亿元，同比增长11.1%。主要增长由广告和游戏业务贡献，金融科技业务受到宏观影响较为疲软。经调整经营利润24Q4 为595 亿元，同比增长20%。Non-IFRS 归母净利润553 亿元，同比增长30%；Non-IFRS 归母净利率32.1%，同比提升5pct。
　　AI 时代研发费用积极投入。24Q4 公司管理研发费用24Q4 同比增长16%至314 亿元，主要系研发开支（包括与AI 项目相关的僱员成本及折旧费用）增加。我们预计研发费用增加趋势在25 年延续。Capex 方面，24Q4 增长迅猛，为366 亿元，同比+386%；25 年全年来看，预计占比收入低双位数，若以占比12-15%测算为868-1086 元左右。公司Capex 主要用于：
　　①支持广告技术的GPU 以及部分游戏业务；②大模型训练；③云业务转租；④未来还会在推理方面，随着时间的推移，腾讯平台上的推理活动将通过广告收入和增值服务等实现货币化。
　　看好未来腾讯AI 应用方面的潜力。腾讯AI Agent 优势在于用户数量、使用频次和时长的，以及许多程序的生态系统。此次业绩会公司也分析了AI 规划：元宝不是唯一入口，非常看重不同产品之间也可以协同工作，将有助于公司构建一整套面向消费者的AI 解决方案和应用。元宝可以成为一个强大的AI 原生助手，ima copilot 可以成为个人和团队的协作库，微信也将引入更多功能。
　　网络游戏收入同比+20%，本土游戏收入同比+23%。24Q4，公司网络游戏业务收入为492 亿元，同比上升20%。本季度末，公司递延收入（流动负债）为1001 亿元，同比增长16%，环比-6%。业绩会表示，24 年较好的递延收入增长将作用于25H1，也贯穿下半年。公司游戏运营能力持续提升，将常青游戏组合从2023 年的12 个扩展到2024 年的14 个；未来潜在常青游戏包含《三角洲行动》和《流放之路2》等。
　　营销服务：公司将在释放更多广告库存中受益。24Q4，网络广告收入为350亿元，同比增长17%。增长得益于视频号、小程序、搜一搜等广告库存的强劲需求。公司广告负载与全球同行仍有差距，将逐步增加较新产品（如短视频）的广告负载。AI 技术也持续赋能用户兴趣等理解。
　　金融科技和企业服务：支付业务环比回暖，24 年AI 云收入近翻倍。24Q4，金融科技及企业服务业务收入同比增长3%至561 亿元。业绩会表示支付业务24Q4 环比24Q3 已经有所回暖，当前消费意愿正在回归，但ASP 仍有压力。24Q4 理财财服务及消费贷款服务收入有所增长；企业服务收入增长得益于技术服务费和企业微信收入增长。2024 年，公司的AI 云收入同比增长约一倍。①随着内部用例对GPU 的分配增加，最初用于广告技术和基础模型训练，最近则用于元宝的AI 推理，限制了对外部客户的GPU 供应，从而限制了云服务收入增长。②对于外部工作负载，公司将可用的GPU 优先分配给高价值用例和客户。2024Q4 公司加大了GPU 的采购力度。随着这些GPU 的部署，公司预计整体云服务收入增长将加速。
　　股东回报：增加派息金额。24 年，通过派发现金股息每股3.40 港元（约　　等于320 亿港元），及回购总值约1120 亿港元的股份，总计约1440 亿港币。预计25 年增加年度股息32%至每股4.50 港元（约等于410 亿港元），并计划至少回购价值800 亿港元的股份，总计约1210 亿港币。
　　投资建议：公司业绩稳健，并蕴含较大发展潜力，看好腾讯在电商、AI 等领域向上期权的兑现。利润端来看，公司的高质量业务持续发展为利润的持续提升提供潜力。考虑到广告、游戏25Q1 表现优秀，我们上调盈利预测，预计25-27 年公司调整后净利润为2570/2896/3250 亿元（上调3%/6%/0%），同比+15%/13%/12%。估值切换到25 年，并考虑到公司AI 领域积极布局并赋能广告、云、游戏等业务，给予25 年20-22xPE，上调目标价至610-661 港币（幅度25-28%）。继续维持“优于大市”评级。