事件：
　　腾讯24Q4 实现营业收入1742 亿元，同比增长11%，超彭博一致预期2%；调整后归母净利润553 亿元，同比增长30%，超一致预期4%。游戏、广告、FBS 收入均超预期。
　　腾讯24 年全年实现营业收入6603 亿元，同比增长8%；调整后归母净利润2227 亿元，同比增长41%。
　　投资要点：
　　游戏24Q4 国内海外均超预期，25 年增长坚实。根据公司财报，游戏收入24Q4 国内/海外分别同比增长23%/15%，国内游戏收入历史新高。除传统长青游戏外，《DNFM》《三角洲行动》贡献较为明显；海外《PUBG》《荒野乱斗》表现强劲，《流放之路2》亦有贡献。递延方面，1）Q4 非流动负债口径递延收入同比增长82%，高位维持；2）流动口径递延收入同比增长20%，粗略还原Q4 流水增速12%。我们认为，24 年国内海外厚实的递延储备将成为25 年游戏增长的基础支撑；25 年重点管线关注《无畏契约手游》《胜利女神：新希望》《异人之下》《荒野起源》等（上述均有版号）。
　　广告24Q4 超预期，AI 赋能持续体现。根据公司财报，广告收入24Q4 同比增长17%；其中，视频号广告收入同比增长超过60%，受益于时长增长+AI 赋能+交易增加；小程序广告收入快速增长；微信搜一搜广告收入同比翻倍。
　　金融科技边际改善，SaaS 持续变现。根据公司财报，金融科技与企业服务收入24Q4 同比增长3%。1）金融科技服务收入同比低个位数增长；理财收入继续增长；支付业务同比持平，环比扭转跌势，交易单量增长加速；消费贷款服务回暖。2）企业服务增长由企业微信等SaaS 变现及商家技术服务费拉动，其中企业微信收入同比增长翻倍，腾讯会议收入同比增长超40%。24 年AI 云收入增长翻倍。
　　平衡资本开支和股东回报。根据公司财报，腾讯24Q4 资本开支超预期，24 年全年为768亿元，占收入比例12%；指引25 年资本开支占收入比例低双位数。24 年回购为1120 亿港元，25 年计划回购不低于800 亿港元，派发24 年末期股息约410 亿港元（23 年末期股息为317 亿港元，同比增长28%）。
　　AI 加速布局全面赋能。自研混元模型与外接DeepSeek 双线推进。1）加大AI 原生产品投入，元宝用户高速增长；微信已将AI 应用于搜索、输入以及内容生成，未来将增加更多AI 功能。2）云收入将加速，此前由于内部使用GPU 较多影响对外云业务提供，已加大GPU 采购；3）AI 持续提升广告业务效率，也将延长游戏生命周期。
　　维持买入评级。上调腾讯25-26 年调整后归母净利润为2513/2822 亿元（原预测为2451/2803 亿人民币），新增27 年预测为3113 亿元。SOTP 估值法下目标价684 港元，上升空间34%，维持买入评级。
　　风险提示：宏观影响，腾讯AI 进展不及预期，腾讯游戏进展不及预期。