事件:
　　2025 年3 月19 日公司公告2024Q4 财报，2024Q4 实现营收1724 亿元（yoy+11%, qoq+3%），营业利润515 亿元（yoy+24%，qoq-3.5%），归母净利润513 亿元（yoy+90%，qoq-4%），Non-IFRS 经营利润595亿元（yoy+21%，qoq-3%），Non-IFRS 归母净利润553 亿元（yoy+30%，qoq-8%）。
　　我们的观点：
　　1、运营数据：2024Q4 微信流量健康增长，合并MAU 达13.85 亿（yoy+3%，qoq+0.2%）；QQ 智能终端月活跃账户数同比略有下滑；收费增值服务注册账户达2.62 亿（yoy+7.4%, qoq-1.1%）。
　　2、整体业绩：核心业务增长态势向好，公司2024Q4 整体毛利率同比延续提升趋势，环比基本持平（yoy+2.59pct，qoq-0.56pct）；NON-IFRS 经营利润同比增长21%，NON-IFRS 归母净利润同比增速快于经营利润增长，同比增长30%至553 亿元，经营杠杆持续释放。
　　3、增值业务：2024Q4 游戏收入实现20%同比加速增长，国内/海外市场分别增长23%/15%，长青策略成效显著，头部游戏持续强健，前期新游递延逐步确认；腾讯视频保持国内长视频市场领先地位，高基数下付费会员数同比略下滑3%达1.13 亿；TME 增长强劲，音乐付费会员数同比增长13%达1.21 亿。
　　4、营销服务业务：2024Q4 营销服务业务同比增长17%，主要受到视频号、小程序及微信搜一搜广告驱动，宏观环境挑战下公司广告业务逆势增长，混元模型加速迭代赋能广告营销场景，增长潜力不断释放。
　　5、金融科技及企业服务：2024Q4 收入同比增长3%，支付业务同比持稳，理财业务及消费贷款服务收入保持健康增长；受益于AI 需求快速提升，云业务增长态势向好，2025 年有望实现加速增长；视频号商家技术服务费贡献持续提升，2024 年微信小店GMV 同比近翻倍。
　　6、AI 战略开启加速模式，资本开支同比大幅提升：公司2024 年度资本开支突破767 亿元，同比增长221%，创历史新高，我们测算2025 年资本开支范围约800-1100 亿元，中位值为905 亿元。近期公司AI 战略全面加速，在组织架构、底层模型、C 端/B 端产品线快速迭代应用，重塑全域生态。
　　7、持续加强股东回报，为股价提供支撑：公司2024 年回购股份共计1120 亿港元，共派发股息320 亿港元，一共向股东返还了约1440亿港元的资本回报。公司2025 年预计至少回购价值800 亿港元，预计现金红利增长32%至约410 亿港元，2025 年总股东回报最少达1210 亿港元，有望继续给股价提供较强支撑。
　　盈利预测和投资评级
考虑公司核心业务强劲、利润率同比提升显著， AI 持续赋能全生态， 我们调整盈利预期， 预计公司FY2025-FY2027 年营收分别为7242/7869/8562 亿元，NON-IFRS口径归母净利润为2554/2869/3176 亿元，对应Non-IFRS 口径EPS为28/31/35 元，对应Non-IFRS 口径PE 分别为17/15/14X，根据SOTP 估值方法，我们给予2025 年腾讯控股各项业务合计目标市值5.1 万亿元人民币/5.5 万亿港元，对应目标价619 港元，维持“买入”评级。
　　风险提示
活跃用户增速放缓风险、新游审批进度风险、视频内容监管风险、内容成本快速增加风险、渠道成本快速增加风险、竞争风险、反垄断风险、金融政策变更风险、投资风险、估值调整风险、视频号广告及微信小游戏扩张不及预期、公司在AI 领域投入较大但后续AI 业务的拓展仍存在不确定性等。