2025 年2 季度收入超我们预期，Non-IFRS 净利润基本符合我们预期腾讯2Q25 收入同增14.5%至1,845 亿元，高于我们预期3.5%，高于市场预期3.1%，主要系游戏、广告、FBS 各项业务收入均超预期；Non-IFRS净利润同增10%至630.5 亿元，基本符合我们预期，高于市场预期1.6%。
　　发展趋势
　　AI 全方位赋能各项业务。广告业务方面，公司2Q25 广告业务收入同增20%至358 亿元，高于我们和一致预期2%，AI 在广告创作、投放、推荐和效果分析中被进一步应用，提升了CTR、CVR、商家ROI 等，公司表示受益于AI 驱动的广告平台改进，推动视频号、小程序及微信搜一搜广告需求增加，其中视频号、小程序广告收入同比增长50%，搜一搜广告同增60%。我们预计3Q25 广告收入同增18.6%。云计算业务方面，我们测算2Q25 企业服务收入同增19%，除视频号电商技术服务费的贡献外，AI 需求推动云业务，2Q25 企业客户基于GPU 租赁和API token 使用推动云收入同比加速增长。
　　游戏业务方面，AI 正在重构腾讯PvP/PvE 游戏生态——通过AI 加速内容产出，打造更拟真的NPC 交互，并优化用户拉新与留存的营销策略。
　　游戏收入表现可打破“高基数”增长担忧，金融业务增速超预期。公司2Q25游戏收入同增22%至592 亿元，超我们和一致预期5%。海外游戏收入同增35%，主要得益于Supercell 旗下游戏及《PUBG M》等游戏表现强劲，《皇室战争》于6 月流水创下7 年新高；国内游戏收入同增17%，热门“搜打撤”赛道《三角洲行动》日活突破2,000 万（2025 年7 月）。展望后续，我们认为2025 下半年公司游戏收入仍可维持较快的同比增长——一方面依赖《三角洲行动》及海外、国内长青游戏不断迸发生命力；另一方面，部分新游库存即将上线，《无畏契约手游》国服已定档8 月19 日上线，全网预约已突破6,000 万。此外，2Q25 金融和企业服务收入同增10%至555 亿元，其中我们测算金融科技收入同增8%（2Q25 商业支付收入同比转正，但增速更多依赖贷款及理财服务等衍生服务），支付额重回增长，衍生业务高速增长。
　　毛利率持续提升。2Q25 公司毛利率同比提升3.6ppt，VAS、广告和FBS 业务毛利率分别同比提升3.4ppt、2ppt 和4.5ppt。由于毛利率整体表现较好、费用管控得当，2Q25 Non-IFRS 营业利润同增18.5%，Non-IFRS 净利润同增10%（增速低于OP，主要系联营公司收益不及预期）。此外，公司2Q25资本开支为191 亿元；回购194 亿港元（1H25 已完成全年回购计划的46%）。
　　盈利预测与估值
　　基于腾讯各项业务的快速增长，我们分别上调2025/2026 年收入2%/4%至7,453/8,158 亿元，基本维持2025/2026 年Non-IFRS 净利润预测不变。维持跑赢行业评级，由于市场估值中枢抬升，上调目标价17%到700 港元，基于AI 更长远的赋能前景，切换估值至2026 年，对应2026 年20x Non-IFRS P/E，有19%上行空间，当前交易于2026 年17x Non-IFRS P/E。
　　风险
　　监管风险；新游上线不及预期；成本或费用率高于预期。