腾讯2Q 业绩：营收同增14.5%，高于VA 一致预期3%（下同）。分业务看，增值服务、广告、金科收入分别同比增长16/20/10%，对应毛利率同比改善3.4/1.9/4.5pct。经调整归母净利润同增10%，超预期3%，剔除联营企业损益影响后同增22%。2Q AI 相关的现金资本开支为229 亿，环比持平。从长线看，腾讯作为射击游戏的龙头开发商，有望实现玩家和商业化双轮驱动(国内渗透率快速提升)，《三角洲行动》7 月成为头部游戏，《无畏契约》手游8 月19 日待上线，未来储备包括多款重要射击和大世界游戏。
　　我们看好广告和电商佣金的双线增长，视频号impression 稳步增长，AI 驱动广告eCPM 和点击率提升。上调目标价至742.19 港元，维持买入评级。
　　2Q 游戏收入加速增长，《三角洲行动》成为头部常青游戏2Q 增值服务收入同增16%，高于预期4%；毛利率同比改善3.4pct，主系自研游戏占比提升。二季度国内/海外游戏同增17/35%，超一致预期2/15%。
　　海外《皇室战争》加大更新频次，6 月流水创下7 年新高。美国与澳洲AppStore 逐步开放第三方支付，有望提升出海游戏毛利率。国内《三角洲行动》有望成为腾讯常青游戏，7 月端手游带来显著流水增量。2Q 小游戏流水同增20%，7 月《王者荣耀》与《和平精英》流水同增36%与27%（ST 数据）。
　　《无畏契约》手游定档8 月19 日，本月初预约人数突破6000 万。
　　2Q 广告保持高速增长，微信小店和小游戏加大投放2Q 广告收入同增20%，超预期2%，毛利率同比+1.9pct，视频号、小程序与搜一搜广告收入同增50%、50%与60%。管理层表示7 月生效的投流税影响较低，当前广告驱动主系①eCPM 增长（AI 带来点击率提升），②微信小店与小游戏的内循环拉动显著，③视频号与搜一搜流量亦有所增长。管理层表示，未来年份如果AI 基建折旧成本快速上升，公司或将考虑加快广告商业化进程。
　　2Q 金融科技同比增长10%，云业务有望扩大业务规模2Q 金科收入超预期3%，消费贷、理财通、支付均加速增长。金科毛利率达52.1%，主系消费贷占比提升和云业务降本增效。从云业务看，2Q 算力瓶颈逐步缓解，客户AI 需求同步增加（AI token 和GPU 租赁）；管理层表示显卡充足的前提下，会拓展CPU、存储、数据库和CDN 布局。从战略角度看，管理层表示：①2H 会加大“元宝”推广力度，同时着重推动元宝融入现有平台，让AI 赋能旗下更多应用，②审慎增加AI 在基建和招聘的投入，并尽量使用小体量模型以降低成本，③强化“元宝”多模态能力，并助力企业客户提升编程与Agent 能力。近期重要新品包括AI 代码助手CodeBuddy，以及游戏3D 世界生成模型。未来微信Agent 也可成为用户个性化助手。
　　盈利预测与估值
　　展望25-27 年，我们分别上调腾讯收入预测2.7/4.7/4.8%，主系微信小店持续放量有望驱动广告与金融科技协同增长，且AI 产品催化下公司业务持续受益，调整经调整归母净利润-2.7/1.4/4.5%至2557 亿、2890 亿与3304 亿元，25 年下调系联营企业盈利放缓。我们根据SOTP 估值，给予目标价742.19 港币（前值614.34 港币），对应腾讯25 年24.3x PE 估值（前值19.9 倍）。腾讯1H25 累计回购股份365 亿港元，回购率约0.7%；24 年分红率约1.1%（以24 年12 月31 日收盘价计）。维持“买入”评级。
　　风险提示：支付增速低于一致预期，经营费用超预期，游戏递延周期较预期更长，宏观恢复和广告增长不及市场预期。