事件：腾讯控股公布25Q2 业绩，公司25Q2 实现营业收入1845.04 亿元，同比增长15%；毛利率为57.0%，同比提升3.7pct，环比提升1.2pct；实现调整后经营利润692.48 亿元，同比增长18%；实现调整后净利润630.52 亿元，同比增长10%；剔除分占联营公司及合营公司盈利，25Q2 调整后净利润同比增长20%至568 亿元，高毛利业务占比提升有效抵消资本支出带来的折旧摊销，公司盈利能力持续释放。
　　长青游戏收入稳健增长，新游《三角洲行动》表现亮眼。腾讯控股增值服务业务25Q2 收入同比增长16%至914 亿元，其中（1）本土市场游戏收入同比增长17%至404 亿元，主要得益于新游戏《三角洲行动》表现亮眼，流水持续爬坡，该游戏25M7 DAU 突破2000 万，位居行业DAU 前五、流水前三，以及长青游戏《王者荣耀》《无畏契约》《和平精英》等收入维持稳健增长；（2）国际市场游戏收入同比增长35%至188 亿元，远超市场预期，主要得益于Supercell 旗下游戏及《PUBG MOBILE》的收入增长，以及新发布的《沙丘：
　　觉醒》的收入贡献。整体来看，国内以及海外游戏业务受益于存量游戏稳定增长以及新游戏强劲表现，有望维持较高收入增速。
　　AI 持续赋能广告业务，收入超市场预期。腾讯控股25Q2 广告业务收入同比增长20%至358 亿元，该增长主要受益于（1）腾讯升级广告基础模型，提升了公司各个流量平台上的广告效果；（2）进一步加大了AI 在广告创作、投放、推荐及效果分析中的应用，从而提升了广告点击率和转化率、广告主的投入回报；（3）在浏览内容时提供关键词智能检索，丰富了微信的AI 功能，为微信小店商家提供智能客服回复，以及支持对视频号内容的自动文字总结，推动了微信交易生态的提升，带动广告主对视频号、小程序及微信搜一搜的强劲需求。
　　此外，得益于高毛利率的视频号及微信搜一搜的收入增长。毛利率由去年同期的56%提升至58%。向后展望，我们认为AI 有望持续赋能公司精准营销，提升个性化推荐能力和广告转化率，带动广告业务市场份额增长。
　　GPU租赁以及API token 使用带动企业服务收入增长，维持较高CAPEX 投入。腾讯控股金融科技及企业服务业务25Q2 收入同比增长10%至555 亿元。
　　其中企业服务收入的增速较近几个季度有所加快，主要得益于企业客户对AI相关服务的需求增加，包括GPU 租赁和API token 使用，以及商家技术服务费的增长。公司通过数据增强与合成技术，提升了数据的质量与多样性，并通过更有效的预训练与后训练扩展，增强了混元的基础模型能力。公司混元3D模型已经具备领先行业的几何精度、纹理真实度、指令与3D 对齐能力，排名位列Hugging Face 第一位。此外，公司25Q2 维持较高CAPEX 投入，达191.07亿元，同比增长119%；环比有所下降，我们认为主要因Q2 英伟达H20 禁令影响。整体来看，我们认为腾讯生态内包含社交、游戏、公众号、短视频、搜索、电商等，将DeepSeek 以及腾讯元宝嵌入微信搜索的核心入口，本质上是将AI 作为整体微信生态的枢纽，微信有望进化为“AI 操作系统”。
　　投资建议：公司游戏业务步入复苏阶段，同时重视AI 投入，微信作为国民入口级应用有望进化为“AI 操作系统”，AI 亦持续赋能公司广告以及云业务。我们预计2025-2027 年公司实现营收7495/8354/9228 亿元；经调整归母净利润2589/2881/3177 亿元；对应PE 分别为19.1/17.2/15.4 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：游戏政策风险；CAPEX 投入不及预期；宏观经济复苏不及预期；AI 赋能以及技术进展不及预期。