业绩超预期：2Q25 收入人民币1,845 亿元，同比增长15%，高于市场预期3%；毛利率56.9%，同比提升3.6 个百分点，再创新高；调整后净利润为631 亿元，同比增长10%，略高于市场预期；调整后净利率34.2%，2Q24 为35.6%，1Q25 为34.1%。
　　游戏收入增长强劲，递延收入增速略有放缓：2Q25 本土游戏收入同比增长17%至404 亿元，主要得益于新游《三角洲行动》表现出色，DAU突破2,000 万，位居行业前五，流水位居前三。国际游戏收入同比增长35%至188 亿元，受益于Supercell 游戏以及《PUBG MOBILE》等游戏推动，《皇室战争》流水创七年新高。新游方面，《无畏契约》手游定档8 月19 日上线，或在一定程度上抵消低基数红利（《DNF》手游）在三季度减弱的影响。从递延收入来看，二季度同比增长12%，较上一季度23%增速有所下滑。
　　毛利率持续改善，AI 持续赋能核心业务：2Q25 广告收入358 亿元，同比增长20%，主要受益于视频号、小程序和搜一搜收入增长驱动，同比分别增长50%、50%和60%。AI 为广告业务带来活力，继续提升广告点击率和转化率。金融科技及企业服务收入555 亿元，同比增长10%，好于预期，金融科技服务收入实现高个位数增长，其中商业支付金额恢复同比增长。二季度，资本开支191 亿元，同比增长120%，公司表示会持续投入，但不会盲目烧钱。在不断加大AI 相关投入的情况下，公司各分部毛利率仍能有所改善，表现出色。我们看好腾讯在AI 布局的独特优势，包括丰富的应用场景、海量的用户数据、开放的生态系统以及强大的研发实力。
　　维持“买入”评级和目标价700 港元：我们略微调整公司2025E 收入预测至人民币7,384 亿元，维持目标价700 港元，对应2025E/2026E 年23.3x/22.3x P/E。腾讯是我们今年行业首推标的之一，年初至今股价涨幅已超40%，跑赢大盘。我们看好AI 持续推动价值重估，加速应用端爆发，助力降本增效，维持“买入”评级。
　　投资风险：宏观消费不确定性；竞争激烈；新游表现不及预期。