事件：阅文集团公告2023年半年报，公司23H1实现营收32.8亿元（-19.7%），实现毛利16.0 亿元（-25.2%），Non-IFRS 净利润6.0 亿元（-9.4%），公司权益持有人应占盈利3.8亿元（+64.8%），23H1新丽传媒实现营收5.4亿元（-43.8%），实现净利润1.7 亿元（-17.5%）。
　　公司营收增速下滑主要受新丽剧集排期、腾讯产品自营渠道（QQ浏览器）下滑等影响。①23H1 新丽传媒营收下滑，从22H1 的9.7 亿元降至23H1 的5.4 亿元，主要受影视剧集排播时间的影响，22H1公司上线5部剧+2部电影等，23H1仅上线《纵有疾风起》、《平凡之路》两部剧，预计剧集将在23下半年释放，带动公司营收向上；②23H1腾讯产品自营渠道（QQ浏览器内的免费阅读等）营收收缩，从22H1 的3.5 亿元降至23H1的1.8 亿元，主要受公司优化分销渠道等的影响。
　　23H1 阅读业务营收同比降12%，版权运营收入同比降31%。分业务来看：①阅读业务23H1实现营收20.4 亿元（-11.6%），其中阅文自有平台实现营收17.6亿元（+0.1%），腾讯自营渠道实现营收1.8 亿元（-49.1%），主要受免费阅读广告营收下降所致。第三方平台实现营收1.0 亿元（-50.3%），主要受终止与部分第三方分销合作的影响。②版权运营方面， 23H1 新丽实现营收5.4 亿元（-43.8%），扣除新丽的IP 授权等版权运营收入为6.5 亿元（-15.4%）。③毛利率方面，23H1综合毛利率为48.9%，同比下降3.6pp，其中在线阅读毛利率稳定在50%；版权运营及其他毛利率同比下降8.4pp 至47%，主要受内容成本提升影响。
　　反盗版成效显著，付费用户数&付费率触底回升、生态活跃度改善。根据界面新闻信息，公司自23年6月底，加入防盗系统的书目增加覆盖至几千本，较为成体系的进行反盗版。公司付费用户数自2022 年的790 万增至23H1的880 万，付费率由22 年的3.2%增至23H1的4.2%。根据公司官微，新增均订（平均每章节订阅量）过万作品数同比增超120%，单月月票（读者对作品投票）过万作品数同比增超50%。反盗版措施的施行、产品运营的提升，有效巩固了公司付费生态，大幅调动作家连载的积极性。
　　IP 可视化、IP 商品化持续推进：23 年上半年，①动画：公司上线《星辰变》、《全职法师》续作；7月，体量较大的斗破苍穹年番上线。②衍生品：公司推出自研的《诡秘之主》、《斗破苍穹》衍生品盲盒。③游戏：公司自研游戏《新斗罗大陆》进行了玩法更新和美术升级，授权中手游的《吞噬星空》23 年4 月7日上线，授权三七的《凡人修仙传》23年5月24日上线，预计将在23 下半年带来增量。与此同时，公司向合作伙伴授权了《斗破苍穹》、《星辰变》等热门IP 改编权，预计未来将上线。
　　精品剧集+大IP 开发储备丰富。①23下半年：根据公司业绩会信息，新丽电视剧《斗破苍穹2》、《与凤行》、《骄阳伴我》预计23下半年上线，另有电影《海关战线》、《异人之下》静待排播。②23 年5 月以来大IP 剧相继开机：1）《庆余年2&3》：根据新丽官微，23 年5 月10 日，《庆余年》续集开机，主角团基本为原班人马，此次为第2、3季连拍，目前播出平台为：腾讯视频、极光TV，出品方为：腾讯视频、阅文影视、新丽电视。2）《玫瑰故事》：23 年6 月，腾讯视频、新丽传媒出品，改编自亦舒经典小说《玫瑰的故事》官宣，刘亦菲、霍建华等主演；3）《大奉打更人》：根据横店片场官微，23 年7 月，阅文热门IP《大奉打更人》开机，王鹤棣、田曦薇、刘奕君等主演，制作团队曾打造出《赘婿》、《卿卿日常》等爆款剧集，具备爆款潜质。③腾讯影业预计有1-2 部作品或在23 下半年上线，带来增量。
　　以AIGC为新引擎，推动IP生态提质增效成为公司中长期业务蓝图。①组织架构升级：23年6月中，公司进行组织变革，设立内容生态平台事业部、影视事业部、智能与平台研发事业部、企业发展事业部，其中智能与平台研发事业部专注研发AI大模型等核心技术并将AIGC赋能内容创作生态，AI成为公司中长期的战略着力点。②推出网文行业首个大语言模型“阅文妙笔”和基于该模型的应用产品“作家助手妙笔版”：23年7月19 日，阅文在创作大会上宣布推出国内首个网文大模型“阅文妙笔”，能够助力作家：获取灵感、扩写、人物塑造、文生图、批量起名，以及QA 形式提供网文知识库等。根据发布会信息，“阅文妙笔”未来将持续升级，赋能网文创作和IP 改编生态。
　　网文出海持续推进：截至23 年6 月底，WebNovel 向海外用户提供了约3200部中文翻译作品和约56万部当地原创作品，半年新增300 部中文翻译作品和6万部当地原创作品。
　　投资建议：预计公司2023-2025 年Non-IFRS 净利润分别为15.2/16.8/18.6 亿元。考虑到：反盗版对付费率、生态活跃度等效果显著，AIGC持续推进，享受一定估值溢价，维持“买入”评级。
　　风险提示：竞争对手增加投入风险；影视项目进展不及预期风险；网文、影视剧政策趋严风险；海外业务拓展风险；AI 产品研发进度不及预期风险。