23H1 公司实现营收32.83 亿元（YoY-19.68%），实现Non-IFRS 净利润6.03亿元（YoY-9.4%），同比下滑主要系阅读业务渠道调整及新丽传媒上线项目较少所致，下半年伴随反盗版推进和重点项目上线，我们预计业绩有望充分释放。阅文集团作为在线阅读行业龙头公司，持续拓展基于网文生态的IP 可视化及商品化衍生业务，积极拥抱AIGC 科技浪潮，有望依托AI 产品矩阵完善阅读生态、加速IP 开发效率，实现高质量增长。我们长期看好阅文集团成长为IP 产业龙头公司的潜力与空间，维持“买入”评级。
23H1 公司业绩短期承压。23H1 公司实现总收入32.83 亿元（YoY-19.68%），其中在线阅读/版权运营/其他业务营收分别为20.39/11.90/0.54 亿元（YoY-11.6%/-31.3%/+10.7%）。23H1 公司综合毛利率48.9%（YoY-3.6pcts）；23H1公司销售/管理费用率分别为25.0%/16.3%（YoY-2.2/+2.7pcts）。23H1 公司实现归母净利润3.77 亿元（YoY+64.8%），调整后净利润6.03 亿元（YoY-9.4%），对应调整后净利率18.4%（YoY+2.1pcts）。23H1 新丽传媒实现营收5.44 亿元（YoY-43.8%），贡献净利润1.72 亿元（YoY-17.7%），主要系23H1 由于在线阅读业务渠道调整以及版权运营上线项目较少，公司业绩同比增长承压，下半年伴随反盗版推进和重点项目上线，我们预计业绩有望充分释放。
付费阅读业务环比企稳回升，付费用户数提升可观。收入端来看，23H1 公司实现在线阅读收入20.39 亿元（YoY-11.6%），其中：1）自有平台产品收入17.64亿元（YoY+0.1%）；2）腾讯产品自营渠道收入1.77 亿元（YoY-49.1%），下滑主要系分销渠道优化以及免费阅读广告业务调整所致；3）第三方平台收入0.98 亿元（YoY-50.3%），下滑主要系公司中止了与部分平台的分销合作。用户端来看，23H1 阅文旗下MAU 2.12 亿（YoY-20.0%），主要系公司优化营销活动ROI 及分销渠道所致。付费情况方面，公司自有平台产品及自营渠道的平均MPU 880 万（YoY+8.6%），对应付费率4.2%（YoY+1.1pcts），付费用户数提升主要得益于反盗版机制的不断完善以及产品质量的不断提升；单付费用户月均付费33.3 元（YoY-14.2%），主要系用户在转化初期的付费水平较低。
公司表示将继续坚持打造优质内容，不断完善防盗版机制，有望带动用户付费水平进一步提升。
版权运营业务聚焦精品内容供给，重点项目储备丰富。23H1 阅文实现版权运营业务营收11.90 亿元（YoY-31.3%），其中：1）新丽传媒实现营收5.44 亿元（YoY -43.8%），主要由于上半年上线项目较少，影响收入确认节奏；2）非新丽版权运营业务实现营收6.47 亿元（YoY-15.4%）。目前公司重点项目储备丰富，下半年业绩有望逐步释放。影视方面，23H1 公司推出热播影视《平凡之路》和《纵有疾风起》，其中《平凡之路》上榜云合数据23H1 剧集有效播放霸屏榜Top10；2023 年7 月27 日《潜行者》正式开播，根据中国视听大数据，《潜行者》自开播以来已连续22 天位列黄金时段电视剧日榜榜首。展望下半年，《与凤行》、《斗破苍穹2》、《骄阳伴我》等剧集和《海关战线》、《异人之下》等电影有望上线，进而带动业绩释放。动画方面，23H1 公司上线经典IP《星辰变》和《全职法师》的续作，7 月上线《斗破苍穹》第二季年番，获得较高关注度。游戏方面，23H1 公司上线《凡人修仙传：人界篇》、《吞噬星空：黎明》2 款新游，收获较高热度。
全面拥抱AIGC 科技革命，深度赋能创作生态和IP 生态。2023 年7 月19 日，公司在阅文创作大会上正式发布网络文学行业首个大模型“阅文妙笔”，并同步发布“作家助手妙笔版”，该产品能辅助作者完成创作并提供数据运营等网络文学创作服务，提升创作质量和效率。根据公司业绩交流会，阅文将继续探 索AIGC 在虚拟角色设计、IP 多模态开发、翻译模型优化等方面的应用，进一步提高用户参与感，提升IP 开发的效率和产能，加速公司海外业务拓展。我们预计随着公司人工智能研发持续推进，公司有望在作家、读者、IP 衍生开发等多个层面形成更丰富的AI 产品矩阵，全面赋能公司的创作生态和IP 生态。
风险因素：IP 改编剧集或游戏表现不及预期；核心作者及编辑流失风险；免费阅读业务进展不及预期；付费阅读业务下滑风险。
投资建议：阅文集团作为在线阅读行业龙头公司，聚焦精品阅读基本盘，版权运营项目储备丰富，积极拥抱AIGC 科技浪潮，有望实现高质量增长。我们维持公司2023/24/25 年营业收入预测为76.47/84.44/92.14 亿元，维持2023~2025年调整后净利润预测为15.28/17.36/19.94 亿元，当前股价对应2023~2025 年调整后PE 20/17/15 倍。估值方面，参考IP 行业代表性公司迪士尼、泡泡玛特的估值水平（2023E 平均25 倍PE，彭博、Wind 一致预期），给予阅文集团25 倍调整后目标PE，对应公司目标价42 港元，维持“买入”评级。
