我们预计公司23H1 营收31.54 亿元（YoY-22.8%），调整后净利润5.71 亿元（YoY-14.2%），同比下滑主要系阅读业务渠道调整及新丽传媒上线项目较少所致，下半年，随着反盗版推进和重点项目上线，业绩有望充分释放。公司积极拥抱AIGC 科技浪潮，有望依托AI 产品矩阵完善阅读生态、加速IP 开发效率，实现高质量增长。我们看好阅文集团成长为IP 产业龙头公司的潜力与空间，维持“买入”评级。
　　 23H1 业绩前瞻：我们预计23H1 公司实现营收31.54 亿元（YoY-22.84%），其中在线阅读业务/版权运营业务/其他业务营收分别为19.95/11.14/0.44 亿元，分别同比-13.5%/-35.6%/-10.0%。我们预计23H1 公司实现毛利率54.4%（YoY+1.2pcts），实现销售费用率/管理费用率分别为25.0%/20.0%，分别同比-2.2/+6.4pcts。我们预计23H1 公司实现归母净利润3.66 亿元，调整后净利润为5.71 亿元（YoY-14.2%），对应调整后净利率18.1%（YoY+1.8pcts）。
　　23H1 由于在线阅读业务渠道调整以及版权运营上线项目较少，公司业绩同比增长承压，下半年随着反盗版推进和重点项目上线，业绩有望充分释放。
　　 在线阅读业务坚持降本增效和优质内容打造，预计付费水平环比提升。我们预计23H1 公司在线阅读收入19.95 亿元（YoY-13.5%），其中腾讯侧和第三方平台受渠道调整影响收入有所下滑，自有平台阅读收入环比增长，核心阅读基本盘仍然稳固。公司继续坚持打造优质内容，不断完善防盗版机制，有望带动用户数量和付费率回升。
　　 版权业务注重精品内容驱动增长，重点项目储备丰富。我们预计23H1 公司版权业务收入11.14 亿元（YoY-35.6%），主要由于23H1 新丽传媒上线项目较少，影响收入确认节奏。目前公司项目储备丰富，下半年业绩有望逐步释放。
　　影视方面，23H1 新丽上线《纵有疾风起》、《平凡之路》等，《与凤行》、《斗破苍穹2》、《骄阳伴我》、《潜伏者》等剧集和《海关战线》、《异人之下》等电影有望下半年上线，进而带动业绩释放。游戏方面，23H1 公司上线《凡人修仙传：人界篇》、《吞噬星空：黎明》2 款新游，其中《凡人修仙传：人界篇》于2023 年5 月24 日上线，上线首日即登顶中国地区App Store 游戏免费榜，并连续霸榜6 日，根据面包财经估算，该游戏全渠道首月总流水在5~7 亿之间，我们预计23H2 将有更大程度的流水贡献和收入转化。
　　 拥抱AIGC 科技革命，全面赋能阅读生态和IP 生态。2023 年6 月19 日，阅文宣布开启组织架构升级建立四大事业部，其中智能与平台研发事业部负责AI 大模型等核心技术攻坚，将技术储备转化为AIGC 赋能内容创作生态的应用，支持各个部门效率提升，进一步彰显公司拥抱人工智能的决心。7 月19 日，在阅文创作大会上，阅文集团正式发布阅文妙笔大模型，聚焦答疑解惑、提供灵感、辅助创作、专家顾问四大能力，并同步发布作家助手妙笔版，帮助作者快速丰满世界观和角色设定、提升表达描写。我们预计随着公司人工智能研发持续推进，有望在作家、读者、IP 衍生开发等多个层面形成更丰富的AI 产品矩阵，全方面赋能公司的创作生态和IP 生态。
　　 风险因素：IP 改编剧集或游戏表现不及预期；核心作者及编辑流失风险；免费阅读业务进展不及预期；付费阅读业务下滑风险。
　　 投资建议：阅文集团作为在线阅读行业龙头公司，聚焦精品阅读基本盘，版权运营项目储备丰富，积极拥抱AIGC 科技浪潮，有望实现高质量增长。考虑到公司在线阅读业务调整对全年业绩仍有一定压力，同时新丽传媒今年剧集项目以定制剧为主（以净收入确认），我们下调公司2023/24/25 年营业收入预测至76.47/84.44/92.14 亿元(原预测为86.39/93.66/101.27 亿元)，略下调2023~2025年调整后净利润预测至15.28/17.36/19.94 亿元（原预测为15.57/17.70/20.19亿元），当前股价对应2023~2025 年调整后PE 19/17/14 倍。估值方面，参考IP 行业代表性公司迪士尼、泡泡玛特的估值水平（2023E 平均24 倍PE，彭博、Wind 一致预期），给予阅文集团24 倍调整后目标PE，对应公司目标价42 港元，维持“买入”评级。