收入端短期承压，在线业务效率提升：
　　公司2023 上半年实现营收32.83 亿元，同比下降19.7%；经营盈利3.11亿元，同比增长23.8%；净利润3.76 亿元，同比增长61.9%，Non-IFRS归母净利润6.03 亿元，同比下降9.4%。分业务来看，上半年在线业务收入20.39 亿元，同比下降11.6%；版权运营及其他业务收入12.44 亿元，同比下降30.1%。版权运营收入减少主要是因为2023 年上半年上线的影视项目较去年同期减少，导致电视剧、网络剧及电影收入减少。
　　AIGC 已成为公司增长新引擎，IP 生态活力有望提升：
　　公司目前将人工智能深度整合到企业业务的各个部分。7 月公司发布了网络文学行业首个大语言模型“阅文妙笔”和应用产品“作家助手妙笔版“，为作家提供创作辅助、数据运营等网文创作服务。我们认为AIGC 是阅文集团未来重要驱动力，将同时拉动收入及利润端增长。
　　静待耕耘开花结果，AI 赋能再绘新篇：
　　公司拥有庞大的内容IP，同时自身IP 升维能力也在不断提升，进行跨产品形态的联动，从文学作品到动漫到影视剧和游戏、周边相互协作，释放最大化的商业价值潜能。当前文化娱乐市场已经全面复苏，同时AI 大模型技术应用将大幅提升行业产能，阅文集团将在这一大趋势下成为主要红利受益者。但考虑到公司对于部分渠道优化影响在线业务收入以及版权改编部分项目上线延期，我们下调公司2023 年收入及盈利预期，但依然看好公司强大的发展潜力。给予公司在线阅读业务2023年15 倍PE 估值，给予版权运营业务2023 年收入6 倍PS 收入。综上，我们得到公司合理估值为383 亿港元，对应2023 年EPS 约31 倍PE。给予公司37.8 港元的目标价，维持“买入”评级。