业绩概览：24H2 收入超预期，经调整净利润基本符合预期。公司24 年实现收入81.21 亿元，同比增长15.8%，其中24H2 收入39.30 亿元，同比增长5.4%。公司24 年归母净利润-2.09 亿元，同比下滑-126%（符合业绩预告的-1.5~-2.5 亿元中枢），经调整归母净利润11.42 亿元，同比增长1.0%（处于业绩预告11.0~11.5 亿元的上沿），其中24H2 为4.4 亿元，同比下滑17%。
　　在线业务：收入同比已转正，坚持聚焦自有核心付费阅读产品。24H2 阅文自有平台产品收入同环比均重回正增长，主要得益于优质内容带动付费收入增长，量价拆分来看，主要由付费用户增长驱动，同时ARPPU 下滑幅度进一步收窄。腾讯产品渠道收入和MAU 进一步下滑，主要由于公司对该渠道内容分发重视程度下降导致广告收入持续减少。我们认为，24H2 已初步证明了自有核心产品+付费模式可以支撑在线业务的基本稳定，同时免费渠道的下滑冲击正逐步减弱，预计在线业务后续将进入稳健健康发展。
　　版权运营/IP 业务：24H2 新丽收入和利润收窄，IP 衍生品加速增长。24H2由于爆款剧集数量减少和电影表现一般，以及部分项目减值等因素，新丽传媒收入和利润环比上半年均有下滑。IP 衍生品业务表现亮眼，24 年衍生品GMV 已超5 亿元，创历史新高，其中卡牌GMV 突破2 亿元（24H1 合计约1 亿元），我们认为IP 衍生品在阅文的战略地位进一步提升，25 年衍生品GMV 有望持续高增。此外，阅文的IP 授权业务和短剧业务也进一步驱动版权业务增长，其中短剧领域实行精品化战略，24 年单部短剧最高流水接近4000 万元，25 年已跑出7 天流水破5000 万元的作品。
　　盈利预测与投资评级：公司在线阅读业务作为业务基本盘已经企稳回正，版权/IP 业务预计新丽后续的业绩拖累较为有限，而阅文核心IP 业务有望受益于IP 衍生品、IP 授权和短剧等持续贡献增量。综上，我们预计25-27 年收入分别为81.10 亿元、87.39 亿元和91.84 亿元，经调整归母净利润分别为12.86 亿元、13.87 亿元和14.59 亿元，同比分别增长13%、8%和5%，对应PE 分别为19.62x/18.19x/17.29x，基于公司商业模式成熟、商业壁垒深厚且成长空间可期，维持“推荐”评级。
　　风险提示：用户付费意愿疲弱、行业竞争加剧、IP市场影响力衰退。